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双边市场与对冲交易 中国人民大学商法研究所《商法前沿论坛》系列之九 演讲人：董安生（中国人民大学法学院教授、博士生导师） 主持人：刘俊海教授（中国人民大学商法研究所所长） 时 间：2006年12月27日 地 点：中国人民大学法学院模拟法庭 刘俊海：在这样一个庄重又肃穆的模拟法庭里面，我们高兴地欢迎大家来光临《商法前沿论坛》系列之九。今天给我们做精彩演讲的是我们大家都非常熟悉的著名法学家董安生教授。董教授对《公司法》、《证券法》都非常有研究。从90年代初，董老师就参与了我国最早的天桥股份上市的相关证券法律咨询业务，也是我国最早的证券法律理论与实务专家。此后，董老师又相继从事了大概30家上市公司的法律咨询活动。我一直认为，商法理论的根本生命力在于经验和实践，而不是逻辑。我和董老师前几天参加了最高人民法院民二庭召开的公司法司法解释专家论证会，董老师的意见也受到了民二庭同志的重视。董老师的博士论文是《论民事法律行为》，也是我过去经常看的一本书。 今天由董老师给我们讲，一则领略他从理论和实践兼顾的高度对证券交易法律制度所作的一览纵山小的描述，也想让大家领略一下在民法和商法结合的情况下，民法对商法研究之重要。大家知道过去的1998年《证券法》出于重安全、轻效率，重管制、轻创新的立法思维，要求证券交易活动一律采取现货交易、禁止融资融券。而2005年的新《证券法》则出于鼓励创新的理念，允许依法融资融券，也允许市场主体未来依法从事证券期货交易。所以双边市场和对冲交易的现象也就应运而生。广大投资者如何运用这样一充满风险又充满机遇的双边市场，如何从事对冲交易，立法者和监管者如何因应？对于这些问题，董老师都有自己独到的见解。让我们以热烈掌声欢迎董老师给我们做演讲。 董安生：今天我做一个讲座，应该说是我们最近一段经常研究的问题。我讲座的讲题叫做：双边市场与对冲交易，分成四个题来讲。我觉得我们今天讲的东西是极端重要的。法学院很多同学没有来，我认为他们会感觉到很后悔的（笑），真的，没有什么夸大的意思，确实我们讲的是很重要的东西。 第一个题是证券市场的制度变化；第二双边市场以及我国法制中的问题；第三对冲交易的兴起；第四双边市场与对冲交易对我国市场的影响。 我校金融与证券研究所今年的资本市场年会中也把这个作为专题提出来了，我最近看了这部分内容，写得肯定有很多问题，但是观点是国内第一次这样提出来。 第一、证券市场的制度变化。 应该说，中国的证券法从去年修改以后，有很多会议、很多人都说了很多问题，但实际上这里最重大的变化是什么？实际上我们称之为交易制度的变化。简单的说，证券法中仅仅提出了三个原则，我在参加证券法立法讨论的时候，他们就说这一修改是来自中国最高层的，你们不用讨论，不用对这三条发表什么意见。我说这三条技术性极强，中国高层不太可能提出来。我问了很多次也没问出来。 这三项原则的变化到目前为止都是一个谜，中国证券市场上哪有这样的人能够精辟的看到这个问题。哪三条变化呢？一个是过去的单一市场改为多重市场的原则，在前年的国九条中就提出来了。单一市场实际上是上一届政府建立的，把柜台交易宣布为违法，很早以前一直这么做的。证券法修改的时候，我觉得这个提出来要很大的勇气，一般人哪懂得这个东西呢？提出了多重市场的原则。 第二更具有技术性，叫做变单一的交易制度为多种交易制度。到目前都很难实现。什么叫多种交易制度呢？过去的证券法强调单一的、集中竞价交易原则，在前届政府时期提出来的。上市的股权、债券或者其他证券只能在深沪两个市场通过竞价来交易，这是这个原则的核心。目前的变化可能大家没有看清楚，未来一定会有大宗交易制度，集中竞价交易制度和控制权转让交易制度，一定是这样的情况。因为从世界范围来看，没有任何一个国家的法律像中国这样采取单一的集中竞价交易，这是非常非常不合理的，这个不合理性随着时代的发展会显现出来。 第三变单一的现货交易原则为现货交易和期货交易品种并行，就是多交易品种的原则。立法中是这样一个精神，这三个是原则性的变动，意味着未来会出台非常非常多的规则去补充这三条规则。 我们知道，创业板市场一直在呼吁，现在已经批了天津为第三板市场的建立场所，已经显示出了主板市场、二板市场和三板市场的建立顺序。一个原则不代表一个制度，只是说我放了，可以这样做，未来的规则会非常复杂、非常广泛的发展起来，这还早呢。 多种交易制度一样，最大的障碍就是国资局的政策，这是民商法中很大的悲哀。这三个原则怎么可能来自中国的某个领导人呢？他怎么会想到这个？这和我们的国资局的政策是相抵触的。我们这里提到允许协议转让，现在国资政策允许吗？现在都是按照那个价格来批，现实中是这样。这三个原则的变动是非常大的，非常遗憾的是证券法