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PAGE PAGE 10 企业价值评估中迭代计算技术的运用 王少豪 2011-12 [摘要]在企业价值评估实务中，评估师可能被要求用未知的权益市场价值和负债的市场价值来计算WACC中的负债权益比。未知的评估目标值要被作为计算的输入数据是一个难题，此时迭代计算技术是解决问题的办法之一。目前大多数评估师都已经认识并逐步熟悉这个令人生畏而无法回避的难题。本文在此归纳企业价值评估中应用迭代计算技术的几种情况，总结其应用的具体步骤并提出在Excel中进行迭代的注意问题。 引言：在投资项目的资本预算和企业价值评估中分析师和评估师还是大量地运用加权平均资本成本的概念和方法。而在计算WAcc中各个资本元素权重的时候一个关键的观点是：它们应该是采用市场价值计算权重。这就造成要用一个待求的目标价值来确定计算过程中的参数的问题。于是不可避免地引入了迭代计算的技术方法来解决这个循环论证的问题。 迭代计算的应用一方面丰富了评估师的评估计算方法，另一方面也是评估计算方法中较为复杂的难点，困惑着不少评估师。同时，由于在企业价值评估中许多需要把权益负债比作为参数的场合也是需要迭代计算的。所以本文想在应用场合、计算步骤、收敛情况等几个实务方面做一讨论，与广大评估师商榷。 一、应用迭代计算的几种情况 1993年美国评估师协会(ASA)夏季会议期间，最有吸引力和最有争议的分会场是题为“价值评估的投资资本法与权益法比较”的会场。权益法的支持者主要是采用GAPM模型求取折现率，认为投资资本法的缺点是评估师在计算加权平均资本成本的时候，要估算适当的权益负债比很困难，需要采用迭代计算方法。而实际上，权益资本法也要遇到类似的困境。因为采用GAPM模型求取折现率时，评估师要把无杠杆的贝塔系数转换为被评估公司有杠杆系数的贝塔系数，也需要选择一个负债权益比。换言之，这两种方法都遇到了同样的问题。而迭代计算也并非只在估算WACC的时候出现。目前，国内的评估师已经在很多项目中采用这种迭代计算的方法。 （一）在企业价值评估中采用权益法评估企业的股权价值 无论是权益法还是投资资本法都是计算未来现金流的折现价值作为权益或投资资本的价值。它们的不同在于所要折现的现金流的定义有所不同，以及所折现采用的折现率不同。权益法评估企业股权价值时所要折现的现金流是股权现金流，采用的折现率是股权资本成本。这里又有两种情况： 1．评估师在运用权益法评估企业股权价值的时候不采用资本资产定价模型来计算折现率。也就是说可能采用风险累加模型（实务中评估小型企业或小项目的时候多采用），或其他简化模型。此时就只需要把预测的股权现金流用折现率来折现即可，完全不要进行所谓的迭代计算，因为本来就不需要。 2．资本资产定价模型(CAPM)可能是评估师用来计算折现率最常用的模型。当采用此模型估算折现率时，即使是权益法也需要迭代计算，这主要是在贝塔系数转换时需要考虑权益负债比例的问题。 下面先来看资本资产定价模型修正模型的数学公式： E(R:)= Rf+3(RPm)+Re十尺只………(1) 其中 E(RI)=某证券期望的回报率 Rf：在评估基准日无风险证券的回报率 B=贝塔系数 RPm=权益风险溢价 RPS=规模风险溢价 RP。=公司特殊风险溢价（非系统风险） 在确定GAPM模型的时候，目标公司行业的贝塔系数或者参照上市公司的贝塔系数都是用来作为一个原始数据，以便估算封闭持股公司的贝塔系数。然而，如前所述，上市公司的贝塔系数均是有财务杠杆的贝塔系数，即该贝塔系数反映了该公司资本结构中负债的数量。如果上市公司财务杠杆的数量完全不同于被评估公司的情况，且被评估公司的资本结构是不会调整的，则上市公司的贝塔系数必须进行调整，以排除其财务杠杆的影响。这个过程可以通过所谓上市公司贝塔系数“去杠杆”(unlevering)的办法来达到，然后再把“去杠杆”后的贝塔系数通过“恢复杠杆”(relevering)的过程来反映被评估公司的财务杠杆水平。而在恢复杠杆的过程中就需要被评估公司的负债权益权重，这个权重非账面价值权重而必须是市场价值权重。但权益的市场价值本身又是权益法评估的目标值，这就造成必须采用迭代计算的技术来解决这个问题。这里没有涉及到WACC,而在估算权益资本成本时有需要迭代计算的情况。具体的计算步骤和案例将在下面详述。 （二）采用投资资本法评估企业价值 投资资本法评估企业价值时就是采用要估算投资资本现金流，然后用加权平均资本成本(WACC)来折现，结果得出企业的整体价值。此时由于WACC估算中需要确定权益和负债的市场价值权重，所以必须应用迭代计算的方法。但是这里也有两种情况： 1．第一种情况是评估师在估算股权成本的时候不采用资本资产定价模型，而可能