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企业价值评估中的财务分析框架 ——基于M公司与GFC公司的案例分析 [作者]黄世忠 国外的经验数据表明，全世界有75% 以上的收购兼并最后都是以失败告终的。有四个方面的原因：第一，1968年，美国教授理插·鲍尔提出“自傲假说”，认为很多收购兼并本来是没有必要进行 的，主要是管理当局急于把企业做大以满足自己的虚荣心。第二，并购之所以失败，是由于在评估过程中价值估值失实。第三，没有做好财务分析，尤其没有做好尽 职调查。第四，并购之后没有做好整合，无法发挥协同效应。 我今天主要谈在收购过程中如何进行财务分析以及采用的框架。这个框架基于一个发生在美国的真实的案例。基本的情况如下： 2005 年底，有两家公司：M公司和GFC公司。M公司有雇员6.1万人，GFC公司有雇员103.1万人。在我国，只有中石化和中国电网公司雇用的人数超过 100万人。从资产总额来看，截止2004年底，GFC公司的资产总额高达1.02万亿美元，相当于8万多个亿的人民币，而M公司有多少呢，它只有943 亿美元。我国国有资产存量不算土地，不算自然资源，有多少呢？目前大概不到13万个亿。我国居民储蓄存款也就15万个亿，说明GFC公司的资产总额相当的 大。 一、注重行业的差别 从销售收入来看，一个是5000 多亿美元，一个不到400亿美元，这个差距相当大。还有一个很重要，在估值过程中备受关注的现金流量（cash flow），经营活动产生的现金流量，2005年M公司是166个亿，而GFC公司是434个亿。从雇用人数、资产总额、销售收入以及经营活动产生的现金 流量来看，GFC公司比M公司要大十几、二十倍。但是在股票市场上，做大不一定做强。截止2005年底，GFC公司的股票市值只有854亿美元，而M公司 的股票市值大概是2856亿美元，大约超过2万亿人民币。相当于到目前为止我国1385家A股上市公司的流通市值的总和。为什么反差这么大呢？为什么经营 规模大的价值反而小？在证券市场上，如何解释这种现象呢？首先很重要的一点是，在进行企业价值评估时，企业的资产总额固然很重要，但更重要的是净资产。 除2002 年以外，2004至2005年GFC公司的净资产都大于M公司。2002年M公司是540个亿，GFC公司是532个亿，其余年度都是GFC公司大。但是 能据此判断在2003至2005年，GFC公司的财务实力就比M公司强呢？不一定。企业价值评估当中，资产总额固然重要，净资产更重要，但是从财务实力角 度来看，最重要的是净资产和资产的相对比例关系。比如在2004年，尽管GFC公司的净资产高达861亿美元，但它支撑的资产总额超过一万亿美元。也就是 说，它的负债率远超过90%，所以财务风险非常高。在股票市场上，股票价格除了受盈利能力影响，还受制于财务风险，GFC公司由于负债率高，因此它在股票 市场上的发行价格就相对低一点。而M公司虽然净资产比GFC公司少了100多亿美元，但它支撑的资产不到1千亿美元，负债率微不足道，所以财务风险比较低 （参见图 1）。 ? 图 1财务实力--NA：M公司v.s GFC公司 从净利润的角度看。从下表中我们可以看出，除了在极少的年份，比如说在2004年，GFC公司比M公司多赚了15个亿。除此之外都不如M公司。 评价一家企业的盈利能力，不能只看销售收入、利润总额的绝对值，重要的是看它的投入——产出比（参见表1）。 ? ??? 以2004 年为例，尽管GFC公司比M公司多出了15亿美元的净利润，但是我们来看看人力资源的投入。GFC公司投入了100多万人，占用了社会超过一万亿美元的资 产，但是只给它的股东带来97个亿的利润。而M公司只雇用了6万多人，占用了不到1000个亿的资产，资产总额不到GFC公司的十分之一，但为它的股东创 造了82个亿的净利润。从这里可以看出，投入产出比的差别很大。 但是这种财务分析忽略了一个最重要的因素是什么呢？这是会计人员经常会犯的错误，但是评估人员一般不会犯这个错误：会计人员在进行财务分析的时候，往往是就财务论财务，而没有考虑到有没有可比性。比如在这个案例中就是指行业的差别。案例中并没有说明GFC 公司和M公司所处的行业，这个就是行业的差别。一个企业的价值，除了取决于它的盈利能力（投入——产出比），也取决于它的财务风险，但是还有一个很重要的 是取决于行业的成长性。不同的企业，不同的行业，处于不同的生命期。有些处于高速成长阶段性，有些是处于衰退阶段，它们的价值当然是不一样的。 下面来看看行业的差距差别有多大。首先说明一下，M 代表Microsoft，微软公司；GFC代表的是三大汽车公司，我人为的把它们合并在一起，全世界没有一家这么大的公司。G代表通用汽车，F代表福特汽 车，C是代表1998年的5月10日，美国第三大汽车公司克莱斯勒与德国的