中国二板场做市商制度研究.doc

中国二板市场做市商制度研究 程伟庆 张明莉 （中信证券公司研发部、课题组成员） 引 言 做市商制度，是指在证券市场上，由做市商按照有关规则、不断地向公众投资者(或其经纪人)报出某种证券的买卖价格以及买卖数量，即双向报价，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。1971年美国那斯达克市场引进了做市商制度之后，许多国家的创业板市场也相继采用了做市商制度。之后，出于对交易成本的关注，原先使用该制度的创业板市场逐渐引进了竞价机制，一些新设立的创业板市场采用了单一竞价机制或混合机制。在这种变革的大环境下，我国正积极准备推出的创业板市场是否应当引入做市商制度，是一个急需探讨的问题。 本报告从实证分析的角度出发，在了解海外成功市场，特别是美国那斯达克证券市场做市商制度运行机制的基础上，试图搞清楚以下问题： 什么是做市商制度？ 与其他交易制度相比，做市商制度有何优势？ 做市商制度的有哪些具体细节？ 采用做市商制度需要什么条件？ 我国创业板市场引进做市商制度是否能达到预期目标？ 受资料和时间限制，本文主要对做市商制度进行比较全面的介绍，并在此基础上，对我国创业板市场实施做市商制度的可行性作出初步探讨。做市商制度下的价格形成机制需要进一步的研究。 本文认为，从经济可行性角度看，现阶段我国创业板市场实施做市商制度不可行。 目 录 1．做市商制度简要 1．1．什么是做市商、什么是做市商制度 1．2．做市商制度的起源 1．2．1．柜台交易市场的报价制度 1．2．2．创业板市场的做市商制度 2．做市商制度在各国的实践 2．1．美国的做市商制度 2．2．其他国家的做市商制度 2．3．做市商制度的发展趋势 3．做市商制度的微观结构 3．1．做市商 3．1．1做市商类型及主要做市商 3．2．2．做市商的注册及要求 4．做市商制度的运行基础 4．1．做市商制度运行的微观基础 4．1．1．做市商的定价理论 做市成本 1．做市商制度简要 1．1．什么是做市商、什么是做市商制度 所谓做市商（Market Maker），顾名思义，是指在证券市场上做市的机构，这些机构通常是具备一定实力的证券经营法人，类似于我国的券商。做市商制度，是指在证券市场上，由做市商按照有关规则、不断地向公众投资者(或其经纪人)报出某种证券的买卖价格以及买卖数量，即双向报价，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。同时，做市商业也通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。 做市商制度是当今国际上通行的主要证券交易制度之一，一般为柜台交易市场所采用。从价格决定的角度而言，属于报价驱动交易方式；从时间角度而言，属于连续性交易机制。与另一主要证券交易制度——竞价交易制度或称订单驱动交易制度的基本区别如下： 表1 竞价交易制度与做市商制度的基本差别 竞价交易制度 做市商制度 中介作用 无正式的指定中介 买卖报价,以自己帐户进行买卖 价格条件 存在限价订单 无 事前透明度 匿名限价订单汇总信息 只有报价 事后透明度 交易报告 交易报告 这些基本差别进一步影响到两者在流动性、透明度、交易成本和交易风险等方面的差别. 表2 竞价交易制度与做市商制度的差别 竞价交易制度 做市商制度 流动性 相对较低 相对较高 透明度 相对较高 相对较低 交易成本 相对较低 相对较高 交易风险 确定 不确定，存在价格风险和执行风险 1．2．做市商制度的起源 1．2．1．柜台交易市场的报价制度 从时间沿序看，报价方式最早起源于柜台交易。柜台交易市场又称场外交易市场，或店头市场。如果仅从所交易的证券家数看，柜台交易市场远大于交易所。以美国为例。据美国全美证券商协会（NASD）不完全统计，目前全美发行股票的公司约有56000多家，其中有45000多家都是在场外交易市场交易的，其他大约有5000多家在纽约证券交易所和美国证券交易所挂牌，5000多家在那斯达克上市交易。从各国实践的经验看，柜台交易是证券市场的不可缺少的组成部分。 一般来说，证券柜台交易市场与场内交易市场主要有两点区别： 上市股票类型不同 美国柜台交易市场上市的主要是廉价股票（Penny Stock），这些股票的价格一般低于5美元，发行的公司主要是一些薪设立的、从事能源或者矿产开发、高新技术开发和有关健康问题应用研究以及许多有特色的企业。 交易程序不同 场内证券交易市场是竞价市场，而柜台交易市场则主要是交易商为其做市的股票提供双向报价，通过电话和电脑联系进行证券交易。 美国柜台交易市场是通