资产定价云红2006 overview.doc

资产定价理论文献 资产定价是金融学研究的重要领域之一，也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。 Bachelier (1900) 这个领域已有的文献综述方面的重要工作包括 综述性论文Campbell (2000), Sundaresan (2000)和Constantinides (2002) 教科书Foundations for Financial Economics(Huang和Litzenberger (1988))，Dynamic Asset Pricing (Duffie (1992))，Asset Pricing (Cochrane (2001))，Options, Futures, and Other Derivatives (Hull (2003))； 论文集Theory of Valuation (Bhattacharya 和Constantinides (1988))，Continuous-Time Finance (Merton (1990))；以及2003年由Constantinides，Harris和Stulz主编的《金融经济学手册》（Handbook of financial Economics）B卷。 实证方面的综述见Cochrane (2001)，Schwert (2003)。 总的而言，资产定价理论分为两类： 一类利用均衡市场的无套利条件，得到非常一般的结论。 资产定价理论的另一类需要对投资者的偏好作出特定的假设，但会得到比不需要效用函数条件下更特殊的定价约束。 主要工作是在二十世纪八十年代以前完成的，正如Duffie 所言： “对于80年代中期从研究生院出来的人而言，1969-1979这十年的时间，看起来就像动态资产定价理论的黄金时代。??从1979以来，主要是进行扫尾工作。??”( Duffie(1992))。 基本均衡定价模型 假设一个不确定下的多期纯交换经济，在该经济中，存在个交易日，分别以表示，。在每一个交易日，有唯一的易腐消费品用于消费，把每一期的这种消费品当作计量单位。 假设经济中有家公司，分别以表示。第家公司在时间的红利支付为。 在纯交换经济的资产定价研究中，一般把视为给定。而在生产经济中，例如Cox，Ingersoll和Ross (1985)，公司的投资和融资政策是内生决定的，从而使得也是内生决定的。 假设每种证券的总份数为1。经济系统中有个消费者，第个消费者在时间的消费为。 假设市场是完备（或者完备化）的。 在一个两期市场里，投资者在时间0进行投资，在时间1进行消费，交易仅仅发生在期初。在一个多期市场里，由于存在重新开放的机会，所以在时间0以后存在交易的可能。因此，为了完备化市场，所需的证券的种类一般来说大大少于不确定状态的个数。这是多期经济区别于两期经济的最重要的特征之一。 在完备化的过程中，所有的状态偶发性权益都可以通过交易有限数量的长期复杂证券（指的是在每个交易日都可获得的用于交易的证券）而动态生成。当经济中的信息显示过程服从扩散过程时，为了完备化市场，长期复杂证券的个数只需要比信息过程的维数多一。 当市场是完备的时候，多期市场中的均衡配置为Pareto最优的。利用Pareto最优的性质，可以证明，当一个完备的市场经济达到均衡时，可以构造一个经济，在这个经济中，只有一个代表性个体，他具有与原经济相同的概率信息和所有的长期证券禀赋。当这个代表性个体经济达到均衡时，代表性个体的最优交易策略是，持有所有的长期证券而不进行任何交易；最优消费策略为，在每一期，当每个事件发生时，仅仅只消费总的红利；这时的均衡价格和原经济中的均衡价格相同。当每个投资者都具有时间可加的von Neumann-Morgenstern效用函数时，代表性个体的效用函数也是时间可加的von Neumann-Morgenstern效用函数。 现在考虑一个代表性经济，经济中有一个代表性个体，其时间可加、状态独立的效用函数为，，他的主观概率为，长期证券在时间的价格可以写成 ， （1） 这里 是时间的随机总消费，等于时间所有红利之和；表示效用函数的导数。由方程（1）可得 ， （2） 这是基本的定价方程。 定义证券从时间到时间的回报率为 ， 由（1）得到 1=, （3）。 另外假设存在第0种无风险的长期证券，这种证券总的数量为0，并且在时间以前不支付红利。这种证券在时间的价格为 ， 这里是从时间到时间的无风险利率。 可以是随机的，只要求在时间是已知的。从而由（3）得到 。 （4） 由（3）和（4）相减，得到多期定价方程 =0 。 （5） 在以前的任何时间，总消费仅仅是总财富的一部分。在任意时间的总