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CDO对美国次贷危机影响分析 第10卷第3期上海财经大学学报Vol·10 No·3 2008年6月Journal of Shanghai University of Finance and Economics Jun·2008 中图分类号:F830·5　文献标识码:A　文章编号:1009-0150(2008)03-0064-07 CDO对美国次贷危机影响分析 史健忠 (上海财经大学金融学院,上海200433) 　　摘　　要:本文试图从按揭抵押贷款为基础的CDO入手,分析CDO市场在整个次贷危机中的影响。 CDO(Collaterailzed Debt Obligation)是指创始银行透过特殊目的公司(SPV)将缺乏流动性且具违约可能的债 权组合风险予以分散,并重新包装成各种等级(Tranche),再发行给一般投资人。文章通过分析,得出以次级 按揭贷款为基础的CDO极大地扩大了危机影响面;并通过合成CDO定价模型,测量了影响CDO投资者损失 扩大的关键因素,包括借款人个体违约概率变化、住房价格变化、信用评级机构错误评级等对投资CDO市场 的影响。 　　关键词:次贷危机;合成CDO;违约损失率;违约概率 收稿日期:2008-02-22 作者简介:史健忠(1979-),男,浙江平湖人,上海财经大学金融学院博士研究生。 　　通常认为,2006年开始的美国次贷危机爆发的原因是美国房地产市场价格下降和利率上 升同时带动的次级按揭贷款违约率上升。根据2007年7月数据,次级ARMs①贷款逾期90 天的贷款数量超过了15%,是2005年中期的3倍,这与高级贷款(prime-mortgage)低于1% 的违约概率形成了鲜明的对比。就危机的内在根源而言,高违约率产生于银行对于次级按揭 贷款人信用要求的降低,只是这种高违约危机一直被低利率和高房价隐藏起来。 　　从次级按揭贷款本身来看,违约率的上升会使得贷款银行面临大量的贷款损失,但是这些 损失基本能够被控制在银行体系内部。从危机发展到现在的情况来看,危机的涉及面已经远 远超过了银行体系能够控制的范围。危机不断扩散到不同金融主体和金融市场,从贷款机构 到养老基金、投资银行、保险公司、对冲基金,从银行间贷款市场到股票市场,从美国国内市场 危机到全球金融市场。 　　从危机形成和扩张关系来看,危机涉及到两个层面:第一影响层面是指次级按揭贷款的直 接违约损失,这一层面影响是可控制的;第二个层面的影响是指以次级按揭贷款为基础的 CDO市场的介入使得危机涉及面扩大,对金融体系的影响程度也加深了。由于第二影响层面 的复杂性,很多潜在危机还没有爆发出来,所以其具有非可控性。 一、CDO市场分析 　　CDO是ABS(Asset-Backed Securities)②的一种,它通过发行不同等级(tranche)的货款风险获得资金,以购买基础资产。由于CDO能够将基础资产的风险分成不同等级出售,满足了 不同风险偏好投资者需要,所以近几年来整个CDO市场发展较快(根据SIFMA数据,我们得 出图1)。从图1可见,全球CDO市场在2004年到2006年间具有较强的发展,但是2006年开 始的次贷危机时期出现明显的下降趋势。整体CDO市场的发展也体现在现金CDO市场和 合成CDO市场的发展上。图1显示了2004年到2007年三种CDO的变化。整体而言现金 CDO的绝对量远远超过合成CDO的发行量,但是通过比较发现合成CDO各年发行较平稳, 现金CDO各年发行波动较大。 　　资料来源:SIFMA。 图1　整体CDO、现金CDO、合成CDO、 市值CDO各年发展比较 　　上述三种CDO市场对于次贷危机产生影响的 基本机理相同,对金融主体的影响方式也相同。从 风险角度而言,合成CDO主要是为了处理现金 CDO中的低等级部分。因为合成CDO的典型 性③,本文在第三部分CDO建模中主要分析合成 CDO定价问题。 二、CDO对次贷危机影响面的分析 　　由于CDO的存在,次级按揭贷款的风险不再 单纯地保留在贷款银行内部,而是扩散到不同的金 融主体。 　　首先,整体次级贷款规模因为CDO的存在而 增加。银行本来只是次级按揭贷款的贷款人,即使 银行能够通过证券化将贷款转化为RMBS④,在没 有将MBS⑤组合成CDO之前,MBS信用等级较 低,很难出售。以按揭贷款为原始基础资产的CDO形成以后,由于其分割风险的特点满足了 不同投资者需求,整体CDO市场非常活跃,银行能够容易地将持有的次级按揭贷款证券化, 再形成CDO出售。这样一方面银行将大部分高风险次级按揭贷款从资产负债表上删除,实 现了风险的控制;另一方面,银行也实现了盈利性目标。这一动机促使银行不再关注贷款实际 的风险程度,而是鼓励按揭公司(mortgage companies)寻找潜在