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从甘肃世恒增资纠纷案谈对赌协议实践应用 投融资项目部·高级项目律师 郭里铮 内容提要： 近期，甘肃高院关于对赌协议效力的判决，引发了私募股权投资行业的密切关注。对赌协议作为私募股权投资协议中的一个重要条款，在国内得到广泛使用。但作为舶来品，对赌协议又与我国法律体系存在先天的水土不服。本文通过对相关案例中两审判决的分析，并结合对对赌协议与我国法律体系的冲突的研究，提出对赌协议在实践应用中的解决建议。 关键字：对赌协议 私募股权投资 法律冲突 实践应用 一、甘肃世恒增资纠纷案的回顾与分析 （一）案件回顾 近期，一个关于对赌协议效力的案件，牵动着众多私募股权投资者的神经。苏州工业园区海富投资有限公司（下称苏州海富）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称甘肃世恒）为了五年前投资协议中的一则对赌条款，把官司打到了最高院。 2007年11月前，苏州海富决定投资甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”），并与甘肃世恒、香港迪亚有限公司（甘肃世恒为其全资子公司，下称香港迪亚）及陆波（甘肃世恒法定代表人兼总经理，同时也是香港迪亚的总经理）签订了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称增资协议），主要条款包括：1 1、苏州海富现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%； 2、各方按增资协议内容签订合营合同及章程，增资协议未约定的，按章程及合同办理； 3、协议第七条第（二）项（下称讼争条款）约定，甘肃世恒2008年的净利润必须不低于3000万元人民币，若未达到，甘肃世恒须向苏州海富补偿，甘肃世恒未能补偿的，由香港迪亚履行,补偿款以投资款金额为基数，按实际净利润与3000万元之间的差额计算； 4、协议第七条第（四）项约定，若甘肃世恒未能在2010年10月20日前完成上市，苏州海富有权要求香港迪亚按10%的年化收益率回购苏州海富所持甘肃世恒的全部股权。 2007年11月1日，苏州海富与香港迪亚签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（下称合营合同）。 之后，苏州海富于2007年11月2日依约向甘肃世恒缴存了出资款2000万元人民币，其中114万余元认缴新增注册资本，1885万余元计入资本公积金。2008年2月29日，甘肃省商务厅批准了增资协议、合营合同和公司章程。随后，甘肃世恒办理了相应的工商变更登记。 据法院查明，工商年检报告登记记载，甘肃世恒2008年度净利润为26858.13元。 2009年12月,苏州海富向兰州中院起诉，要求甘肃世恒、香港迪亚、陆波向其支付补偿款1998万余元。 诉请被驳回后，苏州海富向甘肃高院提起上诉。甘肃高院于2011年9月29日作出终审判决，认定苏州海富在讼争条款中的约定是“名为联营，实为借贷”，撤销兰州中院的一审判决主文，判令甘肃世恒和香港迪亚向苏州海富返还1885万余元及利息。 据了解，目前甘肃世恒和香港迪亚不服该终审判决，已向最高院申请再审。2012年4月10日，最高院对该案进行了第一次开庭审理，目前尚未宣判。 （二）对两审判决的分析 兰州中院和甘肃高院的判决虽然都否定了对赌条款的效力，但审判思路完全不同。笔者根据判决书所载内容，尝试勾画出两审法院的审判思路，具体见下图一及图二。 图一 兰州中院的审判思路 从图一可以看出，兰州中院的审判思路有三条线，分别是：（1）增资协议讼争条款的约定违反了《中外合资经营企业法》第八条以及《公司法》第二十条第一款的规定，应属无效；（2）讼争条款与合营合同约定不一致，以合营合同为准；（3）增资协议并无陆波个人承担补偿责任的约定。由此，认定苏州海富要求三被告承担补偿责任的诉请没有依据。 且不论兰州中院的这三条审判思路相互之间是否存在矛盾，单就其中跟对赌条款效力直接相关的第一条线而言，笔者认为有值得商榷的地方。 首先，讼争条款虽提及甘肃世恒2008年的利润要求，但结合上下文，应该是甘肃世恒及其控股股东香港迪亚向小股东苏州海富作出的业绩承诺，无论是否达到该利润要求，都不妨碍甘肃世恒按各股东持股比例分配利润，只不过，如果没有完成利润要求，则甘肃世恒和香港迪亚对苏州海富承担补偿责任，该补偿的性质是违约金而非直接分配利润。 其次，从订立该条款的目的来看，苏州海富是为了鞭策甘肃世恒和大股东香港迪亚按业绩承诺推动目标企业加快发展，如果业绩承诺确能兑现，对于甘肃世恒及其股东和债权人都是有利的，认为该条款是当时尚未成为股东的苏州海富滥用股东权利损害甘肃世恒及其债权人利益的说法，很难站得住脚。 另外，兰州中院将增资协议认定为《中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款规定的“合资经营协议”的思路，恐怕也有失偏颇。这一点，在甘肃高院的终审判决中已得到了纠正。 图二 甘肃高院的审判思路 而甘肃高院的审判思路，也同样存在诸多值得探讨的地方。 首先，对于讼争条款性