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控制权安排对江苏阳光的影响及启示 控制权安排对江苏阳光的影响及启示 2009-10-19 10:22　黎来芳 薄立维　【大 中 小】【打印】【我要纠错】 　　1994年2月18日，江苏阳光集团有限公司（简称阳光集团）等五家法人单位共同出资成立江苏阳光股份有限公司（简称江苏阳光）。 2002年5月21日，江苏阳光实现民营化，之后，江苏阳光的控制权安排影响了其融资行为，进而影响其利益输送行为，最终对其业绩产生了影响。本文立足分析江苏阳光民营化之后的控制权安排、融资变化、利益输送及业绩改变，以期得 到有益的启示。一、江苏阳光的控制权安排1、控制权链条。民营化之后，江苏阳光的第一大股东为阳光集团，实际控制人为自然人陆克平。江苏阳光的控制权链条如图1所示（股权份额从左至右分别是2003、2004、2005和2006年的数据）。2、控制权与现金流权分离。简单的说，控制权是指大股东利用优势地位来谋取自身的利益；而现金流权是指股东能从公司正常的经营利润分得的份额。如果控制人的控制权大于现金流权，其利用控制权转移上市公司资源所获得的私人收益将大于其因现金流权的存在而损失的共享收益，那么，控制人就有动机转移上市公司的资源，实施掠夺。因此，控制权与现金流权的分离增强了控制人转移上市公司资源的动机。江苏阳光的最终控制人陆克平在江苏阳光及其母公司中的控制权和现金流权如表1所示。从表1可以看出，最终控制人陆克平在上市公司—江苏阳光中的控制权和现金流权分离程度很高：从绝对值差异来看，最高的2004年为20.68%，最低的2006年也达到了10.59%；从相对比率来看，最高的2005年高达5.21，最低的2003年也达到了2.42。相反，他在上市公司的母公司—阳光集团中的控制权和现金流权分离程度较低：分离程度最高的2005年绝对值差异为8.33%、相对比率为1.96，最低的2006年控制权和现金流权完全一致。这种金字塔式的股权结构使得最终控制人有能力（较高的控制权）且有动机（控制权与现金流权严重分离）将资源从上市公司江苏阳光转移至其母公司阳光集团。3、其他大股东的制衡作用。控制人转移上市公司资源，其他大股东的利益将受到损失，因此其他大股东有制衡控制人的意愿。但由表2可见，第二大股东盛银投资的持股比例最高的年份也不到8%，第二至第五大股东的持股比例之和最高的年份也只有18%左右，还不到阳光集团所占份额的一半。因此，其他大股东很难对控制人起到有效的制衡作用。二、江苏阳光的融资变化由表3可见，2002年民营化之后江苏阳光便开始大幅举债，融资规模不断扩大，短期借款和负债总额总体上都呈大幅上升趋势。2001年江苏阳光的短期借款为零，2006年上升到10亿多元。2001年江苏阳光的负债总额只有8 000多万元，2006年上升到15亿多元。江苏阳光不仅利用短期借款方式筹集大量资金，还通过可转债、短期融资券等方式筹资。2002年4月18日，江苏阳光向社会公开发行8.3亿元可转债，5月26日在上海证券交易所挂牌交易，实际募集资金8.08亿元。2005年8月，江苏阳光又申请发行8亿多元的短期融资券。三、江苏阳光的利益输送1、资金占用。资金占用一直是上市公司利益输送的重要手段，而其他应收款是反映控制人占用上市公司资金的重要指标。由表3我们可以看出，从2002年民营化开始，江苏阳光的其他应收款总体上呈大幅上升趋势，并且与短期借款和负债总额的变化趋势十分相似。这可以从一个侧面反应出，江苏阳光民营化后融资规模的大幅上升在一定程度上可能是为了满足控制人资金占用的需要。2、关联交易。由表4中关联交易占同类业务的比重上看，涉及购买商品、接受劳务的比重都在90%以上，最高达到了100%，而涉及销售商品、提供劳务的关联交易额所占比重最高也只有12%左右。由此可见，江苏阳光的采购业务大量依赖关联企业，而销售业务主要面向市场。这种业务结构为江苏阳光向关联企业输送利益提供了便利。而这些关联企业都与控股股东有着密切的关系，例如中传毛纺就是控股股东阳光集团的子公司。因此，关联交易很可能是江苏阳光向其控制人输送利益的重要手段。3、资产置换。除资金占用和关联交易外，阳光集团还利用集团内部错综复杂的股权关系来进行资产置换，实现隐蔽的利益输送。2004年8月31日，江苏阳光宣称，将持有的无锡阳光置业有限公司（简称阳光置业）90%的股权与江阴远翔物贸有限公司（简称远翔物贸）、江阴市新发呢绒有限公司（简称新发呢绒）、江阴赛特科技有限公司（简称赛特科技）、江阴金业投资有限公司（简称金业投资）和江阴市新桥砖瓦厂（简称砖瓦厂）五家法人拥有的江阴华博纺织有限公司（简称华博纺织）100%的股权进行资产置换，并承诺此为非关联交易。而一个多月前，华博纺织（当时名叫江阴阳光纺织有限公司）的控股股东还是江阴阳光投资有限公司（简称阳