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信用衍生品与商业银行经营表现的面板数据的实证分析 王晋忠，刘国泰，任品 西南财经大学金融学院 问题 信用衍生品(Credit Derivatives) 市场规模迅速扩大 对市场参与者特别是商业银行而言，信用衍生品市场的繁荣，意味着什么？ 利弊何在 如何影响其经营 盈利能力 信贷规模 数据 14家美国信用衍生品交易市场上最活跃的银行 (数据来源美国货币监理署OCC 04-07, BANKSCOPE，共16个季度数据) 按信用衍生品平均交易量大小分两个组: 主导银行(6)：J.P. Morgan Chase, Bank of America, CITI, HSBC, Merrill Lynch, Wachovia 参与银行(8): Wells Fargo, PNC, Mellon, SunTrust, Key, National City, Bank of NY, USBank （见文中表1） 变量 因变量 资产收益率ROA：衡量盈利水平 贷款余额占总资产的比例LA：衡量信贷规模 自变量 信用衍生工具交易量占总资产比重CA：衡量信用衍生品的交易规模 控制变量 总衍生产品交易规模TA 权益资本比例EA 坏账冲销规模NCO 银行资产规模LNT 计量方法 面板数据平稳性检验 单位根检验 面板数据模型选择 (模型参见文2.2) 三种模型： 混合回归模型 (Pooled Model) 固定效应模型 (Fixed Effects Regression Model) 随机效应模型 (Random Effects Regression Model) 面板数据协整分析和长期因果关系检验 长期因果：协整分析EG法， 短期因果：面板数据误差修正模型 (ECM) 实证结果 平稳性检验 一阶差分值上平稳，I(1)属性 模型选择 F检验和LM检验，面板数据存在个体效应，排除模型（1） Hausman检验，在(2)和(3)中选择 长期和短期因果检验 结论 对主导型银行，信用衍生品交易对其 信贷规模：长短期影响都不显著 盈利水平：长期有一定影响(正） 对参与型银行，信用衍生品交易对其 信贷规模：长期对其信贷扩张有显著影响 盈利水平，长短期均无显著影响 讨论 我们的数据只用到2007年，还需要持续跟踪研究2007年之后的数据。 对风险的衡量手段 主导型银行：信用衍生物市场的规模是不是膨胀过大（到2008年下半年，50万亿美元)，因为降杠杆效应，流动性不足，市场规模自身成为系统性风险。因变量应该怎样选择去测度这种风险 （微观到宏观） 参与型银行：当主导型银行/做市商自身有问题，市场系统性风险增大时，参与型银行的对家风险（counterparty risk)怎么衡量。 讨论(2) 美国富国银行(Wells Fargo)上周创纪录盈利报告的启示： 谨慎(Prudent)的参与型银行，合理使用金融工程的理念，和新兴衍生工具，是不是能够在金融危机中趋利避害。 主导型银行，过度投机而可能造成的潜在系统风险，是不是已经脱离了衍生工具发展的本意。(量变引起质变？) 对我国商业银行参与信用衍生市场的启示 算法交易 概念定义 算法交易(Algorithmic Trading)是指由电子化交易系统依据数量化的交易模型通过计算机算法自动下达指令完成交易的交易方式。 相关概念： 电子化交易：Electronic Trading 程序化交易：Program Trading 数量化交易：Proprietary Quantitative Trading 发展态势 美国主要交易所超过一半的交易量来自于算法交易和程序化交易（Aite Group 2008.10 report） 技术层面上的竞争从毫秒级到微秒级。 “It is an arm race in the financial market” （金融市场中的军备竞赛）Andrew Lo，麻省理工金融工程系主任 应用范例 智能执行(Smart Execution） 化整为零减小市场冲击，数量选择 相机而动隐藏交易意图，时机选择 主板，ATS，Dark Pool？场地选择 高频套利交易： ETF(Exchang Traded Fund)，CEF(Close End Fund) 外汇市场上三角套利 数量化交易（Alpha Generating Trading） Quant Funds：Renaissance， DEShaw，Citadel Market Maker：Knight Capital，QuantLab，SunTrading 国内发展情况 交易所 上交所新交易系统（NGTS）2009年内上线 上期所新交易系统（NGES）已上线运行两年，相同技术将用于中金所 券商，基金 基于技术分析定量化系统化交易范式的研究在经纪公司和基金中广