中国资本市场货币政策传导机制的实证研究.doc

中国资本市场货币政策传导机制的实证研究 胡援成 程建伟 江西财经大学 摘要：本文运用单位根检验、格兰杰因果检验和协整检验方法，对中国货币政策实施与资本市场传导的相互作用和影响进行了实证分析，研究表明，从中央银行的货币政策到资本市场的传导机制是顺畅的。相对于利率而言，货币供应量对资本市场有较大的影响，M0和M1都对资本市场存在着正向的因果关系。在从资本市场到货币政策目标的传导机制中，资本市场的变化通过财富效应和“q”效应等途径影响消费支出和投资支出，进而对总产出或国民收入产生影响的传导机制作用并不明显。 关键词：资本市场、货币政策、传导机制、货币供应量、利率 一、研究背景 在中国国内，围绕货币政策传导机制所进行的研究日益增多。郭树清(2002)认为完善货币政策传导机制是当前宏观调控面临的首要问题，深化投融资体制是完善货币政策传导机制的关键。谢多（2000）深入研究了中国公开市场业务实践与货币政策操作方式的转变，并指出了公开市场业务发展中所遇到的障碍和今后改革的设想。夏斌、廖强（2001）对中国货币政策的中介目标进行了研究，得出货币供应量已经不适合作为中国货币政策中介目标的结论。中国人民银行研究局课题组（2002）研究了中国股票市场发展与货币政策传导的关系；陆军、舒元（2002）提出了货币政策无效性命题；王宇（2001）探讨了论中国货币政策控制机制的改革；国家计委宏观经济研究院课题组（2002）针对性地研究了中国货币市场、利率与货币政策传导有效性问题；刘金全（2002）首次对中国货币传导的时变参数与时变反应进行了研究；赵昕东、陈飞、高铁梅（2002）对中国货币政策工具变量效应作了基础性的实证研究。这一时期，阎庆民、李木祥（2002）和巴属松（2000）还就中国开放条件下货币政策传导机制的有效性等做了较系统的研究。 在国外，经济学家弗里德曼(Friedman,1963)、普尔(Pool,1970)、柏顿(1990)米什金(Mishkin, 2001)等对货币流通速度、货币政策工具、货币乘数、短期操作目标、中间目标和最终目标等均作了相关研究。Charles Bean、Jens Larsen 和 Kalin Nikolov, (2002)进行了货币政策传导方式的比较，发现欧元区、英国和美国在传导方式上具有相似性；其还重点考察了货币政策传导机制中利率传导和信贷传导，着重研究了传导过程中的摩擦问题。Peter M. McAdam 和 Julian Morgan ( 2001)、Giuseppe De Arcangelis 和 Giorgio Di Giorgio. (1999) 使用VAR技术对货币政策传导和冲击效应进行了深入分析；Steven Kamin、Philip Turner 和 Jozef Van ’t dack, (1998)对新兴市场国家货币政策传导机制进行了广泛的对比分析；日本银行（2000）则特别针对接近零利率下的货币政策传导进行了探讨。 一般而言，货币政策的外部传导机制主要包括四种渠道：一是银行信贷渠道；二是金融市场渠道；三是利率渠道；四为汇率传导渠道。加入WTO后，客观经济环境的变化迫使中国货币政策调控机制必须作相应调整，要研究解决开放经济条件下汇率、利率、物价相互协调以及内外均衡的难题。在开放的新形势下，货币政策控制力将发生结构性变化，货币政策中介目标的有效性将下降，部分货币政策工具的效率将递减，货币政策的对外依赖程度则日益增强。因此，深入研究入世后中国货币政策的传导机制尤其是金融市场传导渠道的变化，对指导中国货币政策的实际运作将具有积极的现实意义。 本文将综合运用回归分析、单位根检验、格兰杰因果检验和协整检验等方法着重研究货币政策实施与资本市场传导的相互影响和作用情况。 二、资本市场传导渠道的实证分析 （一）资本市场传导机制 资本市场资本市场传导机制 货币供应量与利率发生变化后，股市传导机制主要借助于以下四条渠道实现：（1）投资渠道。托宾的“q”理论 认为，当中央银行实行宽松的货币政策时，股价上涨使公司市值相对于其资本存量的重置成本（即托宾所说的“q”比率）随之提高，这意味着当q值很高（大于1）时，股票市值大于重置成本，此时，公司很容易以相对较高的价格来发行较少的股票，并买到较多的新投资品，由此促进了公司投资支出的增加，进而拉动了总需求与产出的扩大。（2）财富效应渠道。当中央银行降低利率时，股价上升使得居民部门的财富增加，进而促使居民当期和未来消费的增加，并刺激总需求和产出的增长。（3）信用渠道。当扩张性的货币政策对股市产生冲击并引起股价上涨时，企业的财富升值，即公司净值（Net　Wealth）上升。此时银行会意识到，公司可用于融资的抵押品价值升值，公司借款能力增强，银