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抵押补充贷款（PSL） 抵押补充贷款（PSL，即Pledged Supplementary Lending的缩写），PSL作为一种新的储备政策工具，有两层含义，首先量的层面，是基础货币投放的新渠道；其次价的层面，通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率，引导中期利率。 　　探讨推出新的货币政策工具的背景是，2012年下半年以来外汇占款增速放缓且波动性加大，对基础货币投放格局产生影响，央行流动性管理逐渐具备了从过去十余年的被动对冲外汇流入向主动管理转变的条件，货币政策调控框架也需要逐步从数量型向价格型转变。 　　2008年金融危机之后，以美、欧、日、英主要发达经济体为代表，进行了大量的央行投放基础货币的创新。这为中国央行的基础货币投放创新起了很好的探路作用，中国央行将创设的一个新型工具将加入这一阵营——抵押补充贷款PSL。 　　央行目前正在研究PSL的创设，其目标是借PSL的利率水平来引导中期政策利率，以实现央行在短期利率控制之外，对中长期利率水平的引导和掌控。自2013年底以来，央行在短期利率水平上通过SLF常设借贷便利已经构建了利率走廊机制。 　　PSL这一工具和再贷款非常类似，再贷款是一种无抵押的信用贷款，不过市场往往将再贷款赋予某种金融稳定含义，即一家机构出了问题才会被投放再贷款。出于各种原因，央行可能是将再贷款工具升级为PSL，未来PSL有可能将很大程度上取代再贷款工具，但再贷款依然在央行的政策工具篮子当中。 在我国，有很多信用投放，比如基础设施建设、民生支出类的信贷投放，往往具有政府一定程度担保但获利能力差的特点，如果商业银行基于市场利率水平自主定价、完全商业定价，对信贷较高的定价将不能满足这类信贷需求。央行PSL所谓引导中期政策利率水平，很大程度上是为了直接为商业银行提供一部分低成本资金，引导投入到这些领域。这也可以起到降低这部分社会融资成本的作用。 本文作者是国信证券宏观分析师钟正生，合作作者林虎，授权华尔街见闻发表 　　本文详述中国央行PSL操作对商业银行行为的影响，及其对货币政策调控的涵义。在此，我们先指出两点 　　一是目前货币政策有“紧平衡”和“结构化”的倾向，这是我们理解央行推出PSL的大背景； 　　二是货币政策归根结底仍是总量政策，所以“紧平衡”可期，“结构化”难求！这是央行在货币政策决策时应该引以为惕的。 　　PSL推出背景 　　首先需要说明的是，抵押补充贷款（PSL）目前并没有具体的公开信息透露，本报告主要是基于现有信息的一些合理猜想，并结合我们对货币政策的理解所做的推测。 　　我们认为PSL推出的大背景是基础货币投放渠道转化与合格抵押品缺失。 　　为保证央行资产的安全性，央行投放基础货币一般需要资产方的抵押。之前央行一直以外汇作为抵押发放货币，但随着今年外汇占款的趋势下滑，央行遇到基础货币投放渠道缺失的问题。重启再贷款可在短期内提供基础货币，但再贷款是信用贷款，不需要抵押品，历史上存在信用风险问题，并非长久之计。因此，央行需要寻找新的合格抵押品来发放货币。 　　从国外经验来看，有价证券和贷款类资产是两大类合格抵押品。 　　我国有价证券市场不够成熟，因此在寻找合格抵押品的过程中，自然而然会考虑到商业银行贷款。且央行在对抵押品进行风险评估的时候，有价证券由于市场流动性好，多依赖于外部评级，而贷款类资产则主要以央行内部评级为主。央行近期下发了《人民银行内部评级管理办法（征求意见稿）》，主要针对商业银行贷款企业的评级，商业银行需依据央行设定的标准建立内部评级体系。 　　这也说明央行可能有意加快建立内部评级体系，将贷款类资产纳入合格抵押品框架。 　　我们猜测PSL是将贷款资产作为抵押提供流动性的基础货币投放方式。做出这一猜测的主要依据是，从当前获得的公开信息来看，PSL两大特点是新的货币投放工具和可用于打造中期政策利率。 　　从上面分析中可以看出，创设新的货币投放工具必然需要新的抵押品，贷款和债券都是可行的选择。但若要打造政策利率，则必须要有商业银行的广泛参与，而且最好能够商业银行的投资决策。就此而言，PSL应该主要以贷款类资产作为抵押。这首先是因为相比债券而言贷款体量更大，更易于培育和确认中期政策利率，其次是因为贷款是商业银行最重要的资产，将贷款作为抵押更能彰显央行对商行投资决策的影响力。当然也不排除会将一部分信用债券纳入考量，但应该是相对非主流的选项。 　　PSL运行机制 　　我们认为PSL运作模式中包含两个关键变量：折价率和PSL基准利率。 　　首先，央行设立一套风险评估体系，对商业银行贷款进行评级，并根据评级结果给出一个折价率，投放的基础货币数量与这个折价率相关。一般来说，如果风险越低，折价率会越高，同等数量贷款资产可获得的基础货币就越多。其次，央行要求商业银行为获得的流动性支付一个利率，就是PSL