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利率期限结构理论 到期收益率(yield to maturity)：使债券的支付现值与债卷价格相等的利率。(平均回报) 短期利率(short interest rate)：给定期限的利率。 远期利率(forward interest rate)：由当前市场上的债券到期收益计算的未来两个时点之间的利率水平。 零息票债券：没有息票利息，必须以价格升值的形式提供全部收益，仅在到期时为持有人一次性提供现金收益。 未来的利率期限结构 2.求零息债券当前合理的价格假设零息债券面值为100元，则由表1可得该债券的合理价格，如表2所示 传统的利率期限结构理论短期利率的期望值可以通过远期利率基于三种不同的理论来估计。 市场期望理论 流动性偏好理论 市场分割理论 ①市场期望理论（Expectation Theory） 　　如果人们预期利率会上升（例如在经济周期的上升阶段），长期利率就会高于短期利率。 如果所有投资者预期利率上升，收益曲线将向上倾斜；当经济周期从高涨、繁荣即将过渡到衰退时如果人们预期利率保持不变，那么收益曲线将持平。如果在经济衰退初期人们预期未来利率会下降，那么就会形成向下倾斜收益曲线。 ②流动性偏好理论（Liquidity Preference Theory）长期债券收益要高于短期债券收益，因为短期债券流动性高，易于变现。而长期债券流动性差，人们购买长期债券在某种程度上牺牲了流动性，因而要求得到补偿。③市场分隔理论（Market Segmentation Theory） 因为人们有不同的期限偏好，所以长期、中期、短期债券便有不同的供给和需求，从而形成不同的市场，它们之间不能互相替代。根据供求量的不同，它们的利率各不相同。新理论（略）从80年代至今，关于利率期限结构的新理论层出不穷，但一般认为这些理论可分为两个方向，一是总体均衡分析，另一个是局部均衡分析。 ①总体均衡分析：科克斯—英格索尔—罗斯（CIR）模型由科克斯（J.C.Cox）、英格索尔（J.E.Ingersoll）和罗斯（S.A.Ross）三名美国经济学家提出 。 ②局部均衡分析： Ho-Lee模型 创始人是两个韩国人托马斯·侯（Thomas.y.ho）和李尚宾（Sang-bing Lee 市场期望理论 假设条件： 投资者风险中性 仅仅考虑（到期）收益率而不管风险。 或是在无风险的确定性环境下。 所有市场参与者都有相同的预期，金融市场是完全竞争的； 在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的。 在上述的假定下，投资于两年到期的债券的总报酬率，应等于首先投资于1年到期的债券，随后再转投资于另一个1年到期的债券所获得的总报酬率，即 利率期望理论的结论 若远期利率（f2,f3,….,fn）上升，则长期债券的到期收益率yn上升，即上升式利率期限结构，反之则反。 有没有可能是水平式的结构？有没有可能是驼峰式？ 若从实际来看，长期投资更具有风险，那么这意味着风险溢价为0 长期投资与短期投资完全可替代： 投资于长期债券的报酬率也可由重复转投资（roll-over)于短期债券获得。 7.2.2 流动性偏好理论 长期债券收益要高于短期债券收益，因为短期债券流动性高，易于变现。而长期债券流动性差，人们购买长期债券在某种程度上牺牲了流动性，因而要求得到补偿。 比较两个理论 由上面的例子推广 1.不变的流动性溢价（l1=l2=,…ln)，预期短期利率不变（上升）：上升式 2.不变的流动性溢价（l1=l2=,…ln)，预期短期利率下降：驼峰式 3.上升的流动性溢价（l1l2,…ln)，预期短期利率下降：上升式 4.上升的流动性溢价（l1l2,…ln)，预期短期利率上升：急剧上升 5.微小的流动性溢价，预期短期利率下降：下降式（缓慢） 总结：流动性偏好的收益率曲线 若收益率曲线是上升的，并不一定是预期短期利率曲线上升引起的。 若收益率曲线下降或者驼峰式，则预期短期利率一定下降。 问题：短期投资者有没有可能投资长期债券？长期投资者有没有可能投资短期债券？ 市场分割理论 前两个理论都暗含着一个假定：不同到期债券之间相互可以替代的。长短期利率由同一个市场共同决定。 市场分割理论认为 长短期债券基本上是再分割的市场上，各自有自己独立的均衡价格（利率） 投资者对不同期限的债券有不同的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平。 按照市场分离假说的解释，收益率曲线形式之所以不同，是由于对不同期限债券的供给和需求不同。 * * * * 关键定义： 图7.1 关键定义的图示 假设债券市场上所有的参与者都相信未来5年的1年期短期利率（Short interest rate）如表1所示 。 9.5% 5年 9.5% 4年 9% 3年 8％ 2年 6％ 1年 短期利率 第n年 表