基于托宾q的股市实证分析.docVIP

基于托宾Ｑ值的股市实证分析 【摘要】本文利用托宾Q值实证分析非流通股解禁对股票市场估值水平的影响通过样本数据的对比发现在现阶段股票市场整体价格水平下上市公司个体和整体市场的托宾Q值均偏高这加大了市场抛售压力并使供求关系失衡进一步加剧了股票市场价格波动使股票市场估值中枢呈下移趋势 　　【关键词】非流通股解禁托宾Q值供求关系股票市场估值中枢 　　 　　一、前言 　　 　　2005年的股权分置改革和2006年开始的非流通股解禁是为了解决我国股票市场中股权分置这一制度性问题而进行的创新股权分置这一制度性缺陷造成了金融资本与产业资本的割裂使占总股本三分之二的非流通股不具备流动性股权分割为价格悬殊的流通股和非流通股撑起了高市盈率的流通股价总体水平股权分置改革以及非流通股的逐步解禁使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通这就打通了金融资本与产业资本之间相互转换的渠道开启了国内A股市场金融资本和产业资本之间的套利机制 　　经济学奖得主詹姆斯#183;托宾（JamesTobin）在1997年所著的《货币、信贷与资本》指出Q是指市场价值MV与重置成本RC的比率即Q=MV/RCQ比率决定了厂商的投资水平托宾Q值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算高Q值意味着高产业投资回报率此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本企业有强烈的进入资本市场变现套利动机当Q值较大时企业会选择减持后将金融资本转换为产业资本；而当Q值较小时企业会将产业资本转换成金融资本即继续持有股票或选择增持股票 　　我国上市公司的托宾Q值的高低将决定产业资本与金融资本转换策略和解禁后非流通股股东的行为进而改变股票市场供求关系市场供求关系的失衡将导致股票价格的波动直到市场整体价格水平调整到一定合理区域后供求关系将达到的新的平衡本文目的在于利用托宾Q值实证分析非流通股解禁对我国股票市场估值水平的影响判断现阶段我国资本市场估值中枢的变化趋势 　　 　　二、实证分析设计 　　 　　研究前提假设一是我国股票市场达到了弱式有效或市场有效性逐步增强在有效市场中股票的价格是围绕价值波动的市场价格是真实价值的无偏反映二是托宾Q值（以市价估算）偏高的情况下原有非流通股股东抛售意愿强烈市场供求失衡后将会寻求股票价格和交易量的新均衡三是在有效股票市场中市场整体价格水平的调整是市场估值回归于公司内在价值的必然过程是市场对此前估值水平过高的一种修复 　　本文以我国A股市场中证100成份股为研究对象实证分析非流通股解禁对股票市场估值水平影响根据戈登模型估算的各样本股票价值与其净资产的比值统计样本股票理论托宾Q值集Q1；再根据各样本股票市值与其净资产的比值统计样本股票市价托宾Q值集Q2；在此基础上对Q1和Q2进行对比分析 　　以全部A股公司总市值合计与净资产合计的比值来估算A股市场托宾Q近似值并且统计出从1993年至2008年4月18日Q值的变化情况和2008年4月18日国际主要股票市场同期的市价净资产比率（托宾Q近似值）的平均值然后把我国股票市场整体Q值和样本股票托宾Q值的算术平均值分别与国际市场托宾Q值横向对比分析 　　根据戈登（Gordon）提出的股票估值模型股票的价格等于未来现金股利的折现价值假设股票未来的每股赢利以固定增长率g增长分红时的派现率为固定比例k这样股息也将以固定增长率g增长再假设投资者的股权期望收益率为市场无风险利率和股权风险溢价ERP之和则股票价格为 　　 　　股改对上市公司分红派现的提振作用在2006年报中充分显现多数上市公司在股改方案中附加了分红承诺履行这些承诺将对上市公司中长期的经营行为构成约束客观上使得上市公司在承诺履行期内保持业绩的持续稳定增长和较高的分红派现比例而且蓝筹公司始终保持了比较高的派现比率因此本文的研究中取k为45% 　　股票估值的本质是将未来收益折现所以这里采用流动性较好的中长期国债的到期收益率作为市场无风险利率Rf取2007年12月最新10年期记账式特别国债（八期）的票面年利率为4.41% 　　2005年、2006年和2007年我国股票市场每股收益增长率都是大幅增加其中2006年超过40%2007年为41.46%根据北京大学宋国青教授（2003）的研究我国经济的黄金增长时期已经持续了25年并且这种高速增长还将持续20年至少前10年GDP的增速应该在8%以上本文谨慎的只取g为7.48% 　　在本文中ERP采用周游的研究结果6.02% 　　综上所述戈登模型中各变量赋值如表1 　　根据戈登模型得到各样本股票价值Pt统计出样本股票理论托宾Q值集Q1再根据样本股票2008年4月18日市价P统计市价托宾Q值集Q2样本股票（601001