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开放经济下随机折现因子对经济周期与经济波动的解释能力 吴贾 徐舒袁景安 2013-2-25 14:24:22　　来源：《投资研究》2012年3期 　　【内容提要】本文通过研究随机折现因子(SDF)与经济周期以及经济波动的关系，旨在探索金融市场与宏观经济的内在联系。我们构建了一个开放经济定价模型(OEAP model)，将汇率、通货膨胀率、国内消费以及市场收益率纳入统一的框架内，探讨SDF对经济周期及经济波动的解释能力。基于模型的估计结果表明在开放经济的模型假设下SDF具有显著的反周期特点并且SDF的波动性方差可以作为衡量经济波动一个很好的指标。另外，模型的模拟结果表明，相对于封闭经济假设下的Epstein-Zin模型，OEAP模型对消费具有更好的拟合效果，这说明OEAP模型对SDF具有更准确的估计。　　【关 键 词】开放经济 随机折现因子 经济周期 消费　　一、引言　　对经济周期以及经济波动的研究一直是经济学中的热点问题。面对当今国际金融市场动荡不安以及世界经济复苏的不确定性，能够准确把脉经济态势，测度经济的波动无疑是我国经济平稳发展所面临的一个巨大挑战。美国1929年至1933年的大萧条为研究经济周期和经济波动铺就了道路，并形成了许多成熟的理论，比如经济周期波动理论，纯货币理论，货币投资过度理论等。在当代，仍有许多学者对这一问题进行研究，如Rebelo(2005)，Justiniano和Primiceri(2008)。这些理论都具有广泛的影响力，它们共同之处是从宏观经济角度来研究经济周期。　　随着金融市场的发展，它在一国经济中的作用日益凸显。金融市场作为资源配置和管理风险的重要工具，对一国的经济发展有重要作用。同样，金融市场中的潜在风险与摩擦也会阻碍经济的健康有序发展。由于股票市场在金融市场中的重要地位，因此，金融学领域对经济周期的研究常常与股票市场相联系。国外已有不少学者对股票市场与经济周期的关系进行过研究。Hamilton和Lin(1996)发现股票市场在经济萧条时往往具有较高的波动性。Chen等(1986)认为经济状况的优劣是影响股票收益的重要因素。持有相似观点的还有Keim和Stambaugh(1986)。股市乃经济的晴雨表，这是一个长久以来流行于金融界中的普遍说法。而在目前的形势下，中国股市的萧条局面却似乎与经济的高速增长背道而驰。股票市场究竟能否反映经济基本面的变化？本文正是沿着这一问题出发，以中国股市作为研究对象，搭建起金融市场与宏观经济联系的桥梁，进而从金融市场角度对经济周期以及经济波动进行解释。　　基于消费的资产定价理论认为，投资者的风险源于消费水平的波动。风险规避的投资者希望获得可以减小他们消费波动的资产。具体而言，投资者更愿意持有在高消费时具有较低回报(payoff)、在较低消费时具有较高回报的资产，由于持有这类资产减小了消费的波动从而降低了他们的风险，因此这类资产具有较高的价格；相反，投资者不愿意持有资产回报与消费水平正相关的资产，由于这类资产增加了消费的波动使他们面临更大的风险，因此这类资产具有较低的价格。另一方面，由资产定价理论可知，随机折现因子(stochastic discount factor，下称SDF)是资产价格的决定因素：较大的SDF值意味着资产较低的价格(以及较高的风险)，而较小的SDF值意味着资产较高的价格(以及较低的风险)。也就是说SDF反应了对资产未来风险的贴现，它应与资产的风险负相关。　　结合以上两个方面，当我们考虑一个经济体中足够多的资产或资产组合时，用这些资产推导出的SDF实际反映了经济中所有资产的风险，这时的SDF反应了经济的基本运行情况(Lattau等，2008)：较高的SDF表示经济处于高风险或较差的状态(bad states)，而较低的SDF表示经济将处于低风险或较好的状态(good states)(Nieto和Rubio，2010)。因子定价模型(factor pricing models)正是基于这一理论寻求恰当的因子作为SDF的代理变量来研究资产价格的，这些因子往往象征着未来经济的萧条(Cochrane，2005)。　　从现有文献来看，娄峰等(2006)对SDF做过一些理论介绍，但用SDF解释经济周期和经济波动的相关研究在国内尚比较缺乏。国外有不少学者将SDF作为衡量经济状态或经济波动的指标来研究问题。但这些文献都是在封闭经济条件下求解最优化问题得到SDF，且模型中并没有考虑宏观经济因素的影响，当使用SDF解释经济周期时难免缺乏有效性。另外，以往文献大都假设一个比较简单的效用函数或简单形式的SDF研究相关问题。比如，当代表性消费者的效用函数为常相对风险规避系数效用函数(CRRA)时，SDF是由消费增长率决定的，因此，消费增长率可以