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转手证券的特点 转手证券持有者所得到的现金流量取决于基础资产生成的现金流量，投资者定期收取由发行人“转手”的本金和利息。 投资者获得的现金流一般会小于抵押贷款的现金流，因为服务人、受托人和担保人要从中扣除一定的服务费和保险费。 转手证券的现金流不够稳定，投资者须承担基础贷款的提前偿付风险。 担保抵押贷款债券（Collateralised Mortgage Obligation） 1、概念 将抵押贷款作为抵押的再发行且利率固定但期限不同的组合债券，它是抵押债券的主要形式。 发行人根据集中的银行债权抵押合同，按到期日的长短分类组合，形成不同期限且具有固定利率的债券，在资本市场上向投资者发行。抵押担保债券到期还本付息。 2、特点 利用期限分层技术重组基础贷款组合的现金流，创造出不同期限档次的证券，投资者的风险与潜在收益随证券期限的延长而增长。 3、支付顺序 CMO的典型形式一般包含四级债券：A、B、C级和Z债券。 贷款组合的现金流首先用于支付A级债券的本金，当完全偿付后，转而支付B级债券的本金，同理再行支付C类债券本金。A、B、C 级债券在发行日开始即按票面利率支付利息，当前三类债券本息都被偿付后，从资产池中产生的剩余现金流方可用于支付Z债券的本息。Z债券是应计利息累积债券，在其前面各级证券本息被清偿后，才开始享有利息和本金收入，未支付的当期利息累积起来加入其本金余额。 Z债券存在的效应是，前N级债券的本金支付因Z债券利息的延迟支付而加速。 （三）剥离抵押支持证券（SMBS） 1、概念 指把现金流的利息与本金分开，同时发行两种利率不同的债券。 纯本金债券（PO）、 纯利息债券（IO）。 投资者根据市场利率预期选择不同的债券。 2、特点 将同一贷款组合收到的本金和利息在投资者间进行不均衡的分配。 PO债券以低于面值的价格出售，投资者收益率大小取决于贷款提前偿付速度，速度越快，本金现金流的净现值越大，收益率越高。 IO债券没有面值，其投资者不希望发生提前偿付，因为这样会使未清偿本金下降，利息收益就会降低。 由于借款人的提前偿付速度与抵押贷款市场利率呈负相关，因此，PO证券和IO证券的收益率对市场利率变化的反应方向相反，二者都可作为套期工具。 三、资产证券化的参与者 一般而言，资产证券化的参与方包括： 原始债务人(Obligators) 原始债权人 (Originators) 特别目的机构 (Special Purpose Vehicle, SPV) 投资者以及专门服务人(Servicer) 、 信托机构(Trustee) 信用评级机构(Rating Agency) 、担保机构(Guarantors)和承销商(Underwriters)等中介结构。 四、资产证券化的运营机制：真实销售与破产隔离 标的资产是流动性较差的贷款或者其它不动产，通过证券化方式运作，使其变为流动性较强的证券，在资本市场上出售。 那么，在这个信用创造的过程中，其主要的核心特征是达到资产的真实销售和风险隔离与破产隔离。 四、资产证券化的运营机制特殊目的实体（SPV）:真实出售 真实出售：证券化资产从法律权属上来说与发起人已没有关系，已转让给SPV。这样，发起人及发起人的债权人，依法不能追及证券化资产。 破产隔离：双向隔离 正向隔离： 发起人及发起人的债权人，依法不能追及证券化资产。 反向隔离： 1、SPV实现形式：债券出现偿付危机时，只能是SPV破产，而不能追及到发起人。 2、信托方式：信托受益权出现偿付危机时，只限于信托财产本身，而不能追及到发起人。 资产证券化的典型流程 （1） 发起人选择进行证券化的基础资产，并将该资产池出售给管道公司(SPV)。 （2） 对资产支持证券进行信用增级，聘请信用评级机构对证券进行信用评级。 （3） 向投资者发行具有不同信用提升机制的资产支持证券。这些证券代表投资者对资 产池（及其相应的信用提升机制）所产生的应收账款现金流的受益权。 （4） SPV将发行资产支持证券所得收入用以偿付发起人，购买进行证券化的资产池。 （5） 信托机构代表投资者的利益，负责管理交易。 （6） 服务机构每月从债务人和基础资产管理人处收取贷款本息，将其存入一个属于SPV的特殊帐户，用于信托机构支付证券持有人，剩余部分偿付发起人或SPV的“股权”所有者。 发起人 证券发行收入 贷款本息 购买资产池 贷款 投资者 SPV 担保机构 证券承销商 信用评级机构 特殊帐户 服务机构 债务人 资产池本息 证券本息 信托机构 二级市场 一级市场 证券做