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我国上市公司管理层收购及监管研究 刘　宇　 摘　要:本文剖析我国上市公司管理层收购(MBO)的发展现状,揭示出MBO运作中存在的主要问题。针对MBO存在的问题，本文提出的相关对策是完善实施MBO的市场环境，修订有关法律法规，加强对MBO信息披露和定价的监管，重视上市公司MBO后的监管，强化对管理层任期经济责任的监管。 关键词: 上市公司；管理层收购；监管 作者简介：刘宇，高级会计师，哈尔滨工业大学管理学院博士生，供职于上海证券交易所上市公司部。 上市公司管理层收购的现状 管理层收购(Management Buy-Outs, MBO)自上世纪70～80年代起流行于欧美国家，主要动因是希望有效降低企业代理成本、优化公司治理结构，90年代初，MBO市场在国外极盛而衰。英国经济学家Mike.Wright在1980年研究MBO时，对其进行了较规范定义，MBO是目标公司管理层利用借贷所融资本购买本公司股份，从而改变公司所有权结构或控制权结构，通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为，是公司原有股东或所有者为更好保护自己利益与寻求股东利益最优化，解决委托代理问题、道德风险和降低监督成本而逐渐形成的一种解决方案。从产生激励作用看，MBO理论主要有两种观点，效率提高论认为，MBO是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果；财富转移论认为，MBO后企业绩效上升，尤其是管理层价值增加，意味财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府（税收）等向管理层转移。管理层在企业控制上占有优势，可采取多种手段降低企业价值、降低交易价格，损害利害关系人利益。 作为国企产权多元化改革的一种探索方式，我国MBO自90年代末在公司产权制度设计中开始加以运用以来受到广泛关注和异议，近两三年对MBO的功过是非、放行与叫停已几经反复。首起上市公司MBO可追溯到1999年四通集团产权改革，其后MBO在上市公司中迅速发展。2001年粤美的、深圳方大和宇通客车陆续发布向管理层成功转让股份公告，另有近30家上市公司相继提出管理者持股计划。2002年胜利股份、佛塑股份、洞庭水殖和特变电工宣布实行MBO，还有上百家上市公司积极准备实施MBO。与此同时，MBO运作中出现了一些暗箱操作、私相授受、变相侵吞国有资产现象。为防止这些不规范操作，2003年3月，财政部财企便函(2003)9号《国有企业改革有关问题的复函》出台，MBO（包括上市和非上市公司）行为暂停受理和审批。2003年12月以来，国资委先后颁布了《关于规范国有企业改制工作的意见》和《企业国有产权转让管理暂行办法》（下称《办法》），前者为规范国有产权转让行为及MBO作出若干原则性和操作性规定，实际上是对2003年初被叫停的MBO “解冻”。2004年初，国务院关于推进资本市场发展的若干意见出台，鼓励上市公司进行以市场为主导、有利于公司持续发展的并购重组。2004年一季度31起上市公司收购中，“曲线”或“变形”MBO有5家， MBO重新开始抬头，截止11月初，中孚实业、华神集团、海正药业、栖霞建设、豫光金铅、山东海龙、亚宝药业、梅雁股份和张裕A等，纷纷披露管理层间接收购公司股权事宜。2004年9月15日国资委下发《关于企业国有产权转让有关问题的通知》（以下简称《通知》）,抬高国有股转让门槛,减少了MBO操作空间。随后国资委主任李荣融发表讲话：“目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股”，“国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股”。时隔不久，李荣融又表示，各地国资监管机构要规范国企改制，加快地方国有经济布局和结构的战略性调整，不能刮风出售国有资产,不能“一刀切”,不能用行政命令强行推进国有企业改制。 MBO在我国起步阶段中，学术界展开了广泛争论。王巍(2002)和钟伟(2003)等认为，推行MBO条件已成熟。董辅礻乃(2003)和巴曙松(2003)等认为，目前推行MBO可能诱发国有股权被侵害和国有资产流失风险，导致社会不公。李康等(2003)发现，完成和正在实施MBO的公司具有强烈分红冲动。李曜（2004）以粤美的为分析对象，发现MBO后企业经营利润、利润率、现金流量迅速增长。黄小花等(2004)对MBO研究表明，管理层持股比例在4.41%范围内与公司治理绩效正相关, 在4.41－32.88%之间关联程度有所加强，管理层持股比例大于32.88%与公司治理绩效负相关。毛道维等（2004）研究认为，MBO并不能成为“国退民进”主要途径，成功实施MBO的条件是,企业有良好业务结构、财务状况和成长潜力，管理层对企业成长做出重大贡献，企业在实施MBO前已对经营者和员工执行了一些合法激励计划，政府和社会对管理层价值认可等。目前我国