中国A股市场估值问题研究..docVIP

中国A股市场估值问题研究 内容提要 A股市场的估值问题是影响到市场未来运行趋势和市场发展的重要课题。但国内许多投资者对这一问题的认识大都停留在市盈率指标直接的国际比较或A股与H股差价的直接比较等表面现象上，很少涉及到隐藏在市盈率或A股与H股差价后的深层次因素。本文在Gordon’s提出的最基本的资产定价模型基础上，结合中国市场自身的一些特色，建立了对A股市场估值的分析模型，对A股市场当前的估值水平进行了系统分析，并根据研究结果对如何提升A股市场的投资价值提出了一些具有可操作性的政策建议。本文的研究结果表明，判断A股市场目前的市场是否具有投资价值，关键取决于投资者所要求的A股市场的股权风险溢价的高低。通过由资产定价模型直接推导和A股同H股股价对比两种方法进行的测算表明，在目前价格水平下，A股市场所隐含的股权风险溢价在6.1%左右，高于投资者对英、美等成熟市场普遍要求的5.3%左右的水平，但与投资者对香港市场所要求的7.98%相比则要低。这意味着在当前价格下，A股市场未来带给国内投资者可能的回报率已经不低于成熟市场，只不过投资者承担的风险更高。如果国内投资者对A股市场所要求的股权风险溢价能与境外投资者对成熟市场所要求的水平相当，则A股市场已经显现出投资价值；但如果国内投资者对A股市场所要求的股权风险溢价与境外投资者对香港等新兴市场所要求的水平看齐，则A股市场就存在高估。本文认为，在目前情形下，国内投资者对A股市场所要求的股权风险溢价的合理水平应该比成熟市场高，但要比境外投资者对香港等新兴市场所要求的水平低一些，其理由一是我国资本项目短期内仍将不可自由兑换，国内投资者投资境外市场受到严格限制，因而可选择的投资渠道有限；二是A股存在含权预期。A股市场合理估值水平对A股市场同香港市场股权风险溢价的差异和A股含权预期的敏感性分析结果表明，在当前的市场条件下，A股市场目前的估值水平是接近合理水平的。但在长期内，将来QDII制度的推出、我国资本项目的逐步开放等会使A股市场估值的外部环境会发生重大变化，如果A股市场自身特别是上市公司的治理结构等维持在现状，则国内投资者对A股市场所要求的股权风险溢价将有一个逐步提高的过程，A股市场的估值水平将面临很大的向下的压力。为此，本文提出如下一些提高市场的估值水平建议。这包括取消股息所得税；继续加强市场的制度建设，以降低市场的系统性风险，进而降低投资者所要求的股权风险溢价；落实好分类表决制度，同时尽快使投资者明确股权分置问题的解决思路以提高A股的含权预期及其价值；继续鼓励企业在不影响发展的前提下提高派现率；掌握好QDII推出的时机和推出后括容的步伐等。  目 录 1、引言 4 2、基本的分析模型 4 2.1 模型简介 4 2.2 模型各要素的分析 6 3、中国市场隐含的股权风险溢价 11 3.1 从模型直接估计 11 3.2 从A股与H股差价推导 12 3.3 市场隐含的风险溢价说明了什么 14 4、估值结果的敏感性分析 15 5、提升A股市场估值水平的一些政策建议 17 参考文献： 21 1、引言 A股市场的估值问题是04年下半年以来市场讨论的一个热点问题（[2]，[11]，[12]，[13]，[14]等），投资者对这一问题的认知结果将对市场的运行趋势及市场的发展产生重要影响。然而在公开讨论该问题的文献中，大部分都着眼于市盈率指标直接的国际比较或A股与H股差价的直接比较，很少涉及到隐藏在市盈率或A股与H股差价后的深层次因素，同时这些文献也缺乏一个完整的理论分析框架。事实上，根据估值的基本原理，单纯的市盈率高低并不能代表股票高估或低估的程度，如一个高成长的公司被市场赋予更高的市盈率是完全合理的；而A股与H股之所以出现差价，其背后也有部分合理的因素。因此，对A股市场估值问题的研究应该在一个完整的分析框架内进行，仅从表面现象来讨论问题不但难以达成共识，而且可能会误导投资者，并影响到市场的健康发展。有鉴于此，本文在Gordon’s（[7]）提出的最基本的资产定价模型基础上，结合中国市场自身的一些特色，建立了对A股市场估值的分析模型，力争对A股市场当前的估值水平进行比较全面系统分析，而更重要的一点则是希望根据研究结果对如何提升A股市场的投资价值提出一些具有可操作性的政策建议。 2、基本的分析模型 2.1 模型简介 现代微观金融理论的一个基本原理是，某一金融资产的内在价值等于预期的该资产未来产生的现金流收入的折现值，预期现金流收入越多其内在价值就越高。金融资产的市场价格，则会围绕其内在价值波动。这一原理当然也适用于股票价值和价格的确定。实际上，当前对股票和股票市场进行估值的各种方法，包括大家讨论最多的市盈率标准都是建立在这一原理之上的，区别则在于不同方法分析问题的视角、对各种影响因素