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董事会过度自信、CEO变更与公司业绩 沈艺峰 陈舒予 （厦门大学管理学院财务研究与发展中心，361005） 摘要：董事会是公司治理结构的核心，对公司经营业绩发挥着重要的作用。但迄今关于董事会的大量研究文献都是建立在理性假设上，较少探讨非理性假设下董事会的非理性行为对公司经营业绩的影响。本文以1998- 2004年间上海证券交易所和深圳证券交易所发行A股的上市公司中被冠以ST的206家上市公司为研究样本，实证分析董事会过度自信行为对公司经营业绩的影响作用。经验证据表明，当上市公司被ST处理，表明公司经营业绩不好的情况下，过度自信的董事会没有及时更换公司CEO，这可能表明这类董事会过高地估计了CEO的经营管理能力给公司所带来的收益，过低地估计了CEO不善的经营管理能力给公司所带来的风险。实证结果说明，董事会的非理性行为给公司经营业绩带来负面的影响。 关键词：公司治理，行为财务，过度自信， CEO变更 Board Overconfidence, CEO Turnover and Corporate Performance Shen Yifeng Chen Shuyu (Xiamen University, Xiamen 361005, China ) Abstract: The board is the core of corporate governance structure. It is a very important factor that affects corporation performance. But thus far most research on the board is based on rational hypothesis, few studying irrational board behavior’s influence on corporate performance. Using a sample of 206 special treatment listed companies from 1998 to 2004, the paper empirically analyses how board’s overconfident behaviors affect corporate performance. The empirical study shows that when the listed companies were special treated, which shows the companies were in finance distress; the overconfident board does not change the CEO in time. This may mean this kind of board overestimates the gain the CEO can bring to the company, but underestimates the risk. The empirical result supports that board’s overconfident behaviors have negative influence on corporation performance. Key words: Corporate governance; behavior corporate finance; overconfidence; CEO turnover 一、问题的提出 公司治理普遍被认为是关于股东、董事会和高层管理人员（以下简称CEO）之间的一种制度安排。[1-3]在这个制度安排中，董事会被认为是公司治理的核心。其作用在于解决管理者和股东之间的利益冲突，使所有权和控制权分离的代理成本更为经济化。相对于公司控制权市场，董事会提供了一种较低成本的内部控制机制，从而使公众公司成为一种有效的企业组织形式。大量的经验证据表明，董事会的各类特征对公司的经营业绩具有不同的影响，例如Mrock, Shleifer and Vishny表明，董事会成员持股与公司价值之间存在显著的非单调关系[4]；Yermack证明董事会规模对公司市场价值具有显著负面影响[5]，Rosenstein and Wyatt、Barnhart and Rosenstein等人也均证实董事会构成与股东财富两者间存在一定的相关关系[6-7]；Klei同样标明董事会结构会对公司业绩表现产生不同程度的影响[8]；Vafeas则表明董事会会议频率与公司价值存在一定的负相关关系[9]。 但迄今为止，以上关于股东、董事会和CEO的研究文献都建立在一