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试卷二: 固定收益估值与分析 衍生产品估值与分析 投资组合管理 答案 最终考试 2007年9月 问题1：投资组合管理中的衍生产品 (35 分) a) 你卖出1亿美元三个月远期，远期价格为： . 因此你会在三个月后收到JPY99.75亿。 (4 分) b) (4 分) c) 50 · 1.22 + 50 · 0.62 = JPY 92 00万 (3 分) d) 保护性卖出期权策略的成本为每美元 日元 为了覆盖至少购买卖出期权的成本，就必须卖出执行价格为102或更低的买入期权。对于执行价格为102买入期权，收益为每美元1.08 JPY或每1亿美元收益1.08亿JPY。 因此期权策略的综合收益为1.08 - 0.92 = 0.16日元. （3分） [ 一个备选的正确答案：不是去实现1:1的比例，如对于每一个卖出期权，卖出一个买入期权，而是为了增加潜在的收益，卖出的买入期权要比买入的卖出期权少。例如，为了弥补购买卖出期权的成本，投资人不得不卖出执行价格为102，总名义价值为0.92/1.08·100百万=85.1852 百万美元的买入期权] 对于该公司来说，最糟糕的情况发生于当USD/JPY 低于96时。在这种情况下，通过该期权，公司按每美元日元卖出1亿美元，加上从期权策略中获得的每美元0.16日元的收入，总收入为每美元JPY 97.16。[备选正确答案为每美元 97日元] （3分） 对于该公司来说，最好的情况是当USD/JPY 高于 102时。在这种情况下，公司按每美元102.16日元卖出1亿美元。 （3分） [备选正确答案：因为100-85.1852=14.8148 Mio USD能在美元走强中获得无限利润，潜在的收益是无限的。] e) 根据在前面问题中的交易数额，给买入和卖出期权德尔塔加权，得出总的期权组合德尔塔?O = 0.5 · (-0.35) + 0.5 · (-0.21) - 1 · (0.34) = -0.62. 对于期货，因为F=，所以我们可以得到?F = 0.9975. 从等式中，[NO = 被卖出期权的总名义额= 100百万美元]。同样，对于期货，我们得到 因此你会通过期货卖出62.155百万美元。 (6 分) [备选正确答案: ?O = 0.5(-0.35)+0.5(-0.21)–0.8518(0.34) = -0.5696, 因此 .] f) 美元升值越多，期权组合的总德尔塔倾向为-1（卖出期权德尔塔倾向为零，但是卖出买入期权的德尔塔倾向为-1）。 因此如果美元从100日元上升到105日元，你会增加未来的卖出头寸。 (4 分) 更定量的方法，也是正确答案： 初步估算，即期价格增加1日元(从S=100到S = 101)对德尔塔的影响等同于一个不变的即期汇率的执行价格降低1日元的影响。也就是说，当即期汇率等于101时，执行价格为96的卖出期权的德尔塔值接近等于即期汇率为100执行价格为95的卖出期权的德尔塔值。(从给出的表中该值为-0.16). 当即期价格上升到101，期权组合的总德尔塔将接近于?O = 0.5 · (-0.28) + 0.5 · (-0.16) – 1 · (0.41) = -0.63，也就是减小了。 如果美元进一步从100日元升值到105日元，德尔塔减少得甚至更多，所以你增加你的未来空头部位。 [备选的正确答案：与如上观点相同] g) 期权价格和德尔塔值的计算是基于标的资产价格的波动的。因此，在动态套期保值中计算期货部位也是基于波动性。但是这种波动是一种预测值，如果它是不正确的，动态套期保值将不会恰当地发挥作用。 而且，交易成本减少了对冲的效果。 (表中期权价格的计算是基于假设美元波动率为10%。) (5 分) 问题2：投资组合管理 (41 分) CPPI策略要求保险期间选择一个底价和一个在整个保险期间不变的乘数。保护层(c)定义为组合价值(V)减底价(F)：c = V - F . 整个保险期间，在时间t，投资数量A在几种风险资产上：A(t) = m·c 。投资在无风险资产的数量为：B (t) = V(t) - A(t)。因此在每一个时间段后，按这些公式，需要有一个再平衡。 这种方法的优点是无需预测，你不需要任何研究投入。然而该策略是强化周期性的。当市场上升时你买，当市场下跌时你卖。如果所有的投资者跟随这种策略，就会有重大的市场超调的风险。 (5 分) b) 基于 a) 中描述的过程，你可以得到： 乘数 5: ? 欧元区Stoxx 50 债券[1,000欧元] 股票[1,000欧元] 组合价值[1,000欧元] 保护层 T - 0 3,300 500 50