【理论分析】中国货币政策新框架思辩.docVIP

编者语 作者首先从分析美联储新货币政策框架入手，得出了一些对中国货币政策转型的有益启示与借鉴，之后重点分析中国的货币政策框架。作者认为，中国目前最先应该完成的任务是在推动利率市场化进程共识的基础上，重点发展各类金融市场，打造基准利率体系。 文/沈建光（瑞穗证劵亚洲公司董事总经理,首席经济学家） 近日中国央行发布《2014年第三季度中国货币政策执行报告》，报告中首次回应了9、10月央行曾通过创新工具向商业银行注入流动性的事实。但与市场传言有异，此次使用的工具并非抵押补充贷款（PSL），而是中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）。报告中称9 月和10 月，央行曾通过中期借贷便利向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000 亿元和2695 亿元，期限均为3 个月，利率为3.5%。 就MLF的意义，报告中也有涉及，内容大体上可以归于以下几点：一是在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，中期借贷便利起到了补充流动性缺口的作用，有利于保持中性适度的流动性水平；二是发挥中期政策利率的作用，引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本，支持实体经济增长。 不难看出，央行上述两点解释其实恰恰回应了当前市场上对于货币政策新的框架的解读，即“打造短期利率走廊与中期利率指引”的新框架。当然，笔者认为，对于上述货币政策新框架的解读需要反复思量。当前货币政策正处于从数量型调控转向价格型调控的机遇期，提及新政策框架，首先要考虑与利率市场化的关系如何？ 在笔者看来，尽管近年来利率市场化加速推进，但基准利率体系尚未清晰，利率传导机制并不畅通，发展各类金融市场，打造基准利率体系，通过确定短期利率进而引导中期利率，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线似乎更为紧迫。而中期利率指引在基准利率体系打造尚不完善，利率传导机制存在障碍之时大举推进，笔者担忧会出现我们不愿意看到的结果，即以往利率市场化努力出现反复，与市场化改革方向模糊。 美联储新货币政策框架给予中国的启示 其实，对于中国货币政策新框架的讨论很大程度上是源于对于金融危机以后，各国央行抗危机举措的总结。实际上，金融危机以后，不少国家都对货币政策工具展开了一系列新的尝试，特别是美联储在传统货币政策失效的情况下，通过量化放松，前瞻性指引等新手段，带领美国经济率先走出危机，丰富了中央银行的理论与实践内容。以下以美国为例，列举金融危机以来美联储货币政策框架的主要创新之处。 1货币政策目标更加灵活 所谓一国货币政策框架，指的是货币政策决策与执行方面的制度安排，既包括货币政策工具，操作目标，中介目标和最终目标，也涵盖央行与政府之间的制度安排、货币政策与财政政策、汇率政策以及国际收支制度的关系等若干因素，内涵较为丰富。 就货币政策目标而言，上个时期70年滞胀之后，新古典主义与新凯恩斯主义经历了一场持久、激烈的论战，为后来的货币政策通胀目标制提供了基石。新古典经济学率先提出理性预期假设；新凯恩斯主义则强调价格粘性、货币非中性。两大学派理论框架不断创新，勾勒了当代货币政策清晰的线索：价格渐进调整，货币政策将会对实际变量产生持续效果，通货膨胀产生巨大的福利成本，保持物价稳定成为货币政策的首要目标。 从各国实践情况来看，通胀目标制也表现出强大的生命力。自1990年新西兰率先采用通胀目标制以来，智利、加拿大、澳大利亚、巴西、芬兰、以色列、波兰、南非、西班牙、瑞典、韩国、泰国、瑞士等27个国家中央银行都宣布采纳通胀目标制度。主要经济体中，欧央行、日央行、英格兰银行都实行稳定物价的单一货币政策目标，特别是欧央行将价格稳定明确定义为欧元区消费价格调和指数年同比增长低于2%，中期接近2%，以保持物价稳定，捍卫欧元价值。 与单一目标制有别，美联储实行“促进就业的最大化和保持物价稳定”的双重目标体制，但通胀目标仍然是美联储政策框架的核心，指引为2%。然而，伴随着危机之后货币政策越来越复杂，就业目标被提到更加重要的位置，按照耶伦表态，美联储采取了一种柔性通胀目标制（Flexible Inflation Targeting），以寻求在物价稳定和充分就业双重目标中的平衡。但从实践情况来看，耶伦出席联储主席以来，对于劳动力市场的重视明显超过了对通胀的担忧，货币政策目标趋于灵活。 2量化放松大行其道 一直以来，西方国家在货币工具使用上往往是价格型工具的使用多于数量型工具。泰勒规则是央行利率掌握的最重要依据，其主要是认为央行所掌握的政策名义利率应该和产出缺口、通货膨胀缺口相关。即如果通胀率超过目标通胀率，或者实际产出超过潜在产出，中央银行就应该调节名义利率，使实际利率高于长期均衡利率，从而抑制通胀压力；反之，如果通胀率低于目标通胀率，或者实际