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新三板促进企业融资和创投退出研究（刘乾鑫摘要:目前在国内各场外交易市场中，中关村新三板市场在为挂牌企业直接融资方面起到了非常重要的作用，也为创投退出提供了重要通道，为企业融资和创投退出提供了一个契合点。但作为建设全国性场外交易市场条件最成熟的市场，新三板自身建设还存在一些亟待解决的问题，如挂牌企业区域限定过窄、普通自然人无法投资、交易制度落后等。因此，应加快推进新三板的建设和制度完善，进一步提高企业融资和创投退出效率。关键词: 场外交易市场; 创投; 直接融资; 退出1 引言资本市场中的场外交易市场(Overthe CounterMarket, OTC) 是对应场内交易市场存在的，又称为柜台市场、店头市场，是指在证券交易所以外的、为满足特定融资主体的融资需求和投资主体的流动性需要，而根据一定的制度安排进行的证券发行与证券买卖活动的所有证券交易市场的统称。OTC 是多层次资本市场的重要组成部分，发达的资本市场均有成熟的OTC，如美国的全美证券商协会自动报价系统(NASDAQ) ; 英国的另类投资市场(AIM); 台湾地区的兴柜市场(EmergingStock) 等。国内关于OTC 的研究主要分为两部分，第一部分是对国外OTC 建设的介绍，其中介绍美国场外交易市场的文献最多，其次是台湾地区市场的介绍，也有一些文献是综合比较各地场外交易市场; 第二部分是研究国内OTC，宫玉选(1998) 较早论述了我国场外交易市场，但是当时的场外交易市场主要是指STAQ 系统和NET 系统，与现在我们探讨的场外交易市场有所区别。文中指出“正当我们几乎要完全否定这一市场的时候，也许我们没有注意到国际上的一种相反趋势”，美国的NASDAQ、德国的Neuer Market 和英国的AIM等市场的发展促使我们重新认识OTC。杨筱林和黄少军(2003) 最早指出要在代办股份转让基础上建立场外交易市场设想; 张璟和史明(2011) 在总结我国资本市场的发展历程后提出在新三板的基础上建立OTC; Takeshi Jingu(2009) 对新三板的发展、运行方式和治理模式进行了梳理。课题组(2012) 对OTC 建设的国际经验和我国主要市场的运营模式及交易制度进行了比较。此外也有一些文献专门对OTC 的交易制度、法律制度、功能作用进行论述，但都缺少一定的经验数据支持。本文详细梳理了新三板设立以来，在挂牌企业融资和创投退出方面发挥的功能，并结合国内外其他OTC 的经验，提出以新三板为基础建设全国场外交易市场、引入做市商等建议。2 新三板的发展新三板于2006 年设立，是目前发展相对成熟的OTC 之一，2012 年新三板从中关村扩容至武汉东湖、上海张江和天津滨海，形成了目前的“国家高新技术园区股份有限公司股份报价转让系统”。新三板在促进中小企业融资和创投退出的功能会得到进一步提高。2. 1 新三板与老三板的区别新三板与“老三板”最大的区别在于资本市场的定位，“老三板”主要是为主板退市公司和原STAQ、NET 系统挂牌企业提供了一个交易通道，而新三板的推出则是我国多层次资本市场体系中的一个重要组成部分。2. 2 新三板的发展从挂牌企业数量来看，新三板起步阶段，发展较为缓慢，特别是与其他区域股权交易市场相比。从2011 年开始，新三板的规模扩张速度有所加快，2012 年进入快速增长期，上半年挂牌企业数就超过了2011 年之前的任何年份( 见表1)。表1 新三板总体发展情况2006200720082009201020112012-06挂牌企业(家)102441597497122当年挂牌企业(家)10141720162520总股本(亿股)5．7712.3618.8623.5926.9032.5738.24成交笔数(笔)2354994798746358373420成交股数(亿股)0.150.430.541.070.690.950.5成交金额(亿元)0.782.252.934.824.175.603.25聚集企业数量最大的资本市场，并成为整个资本市场金字塔的底座。在新三板发展过程中，也有一些挂牌企业寻求上市，表2 是新三板企业境内上市融资的基本情况。表2 挂牌企业上市募集资金情况公司名称证券市场上市时间实际募资发行费用挂牌时间久其软件中小板2009. 08. 113. 870. 2620060907北陆药业创业板2009. 10. 302. 720. 3220060828世纪瑞尔创业板2010. 12. 2211. 020. 5220060123佳讯飞鸿创业板2011. 05. 054. 230. 3920071026紫光华宇创业板2011. 10. 265. 150. 5520060830博晖创新创业板2012. 05. 153. 590. 25200702