权证案例分析.docx

权证创设制度有效性的案例分析 本文结合南航认沽权证JTP1数据，针对权证创设制度是否能起到抑制过度投机的作用，是否能起到保护中小投资者利益的作用进行讨论。 一、 南航 JTP1 创设过程 伴随着我国股权分置改革的进行，2007 年 6 月 16 日南方航空公司公布了股改方案，公司唯一的非流通股股东南航集团，将向全体 A 股流通股股东支付 14亿份认沽权证；每持 10 股流通股可获 14 份认沽权证，相当于流通股东每 10 股可获 1.597 股股份的对价安排。5 月 17 日下午，南方航空公司在广州召开股东大会，现场以 99.99%的高票通过了股改方案。2007 年 6 月 21 日，南航认沽权证（简称南航 JTP1，交易代码 580989）正式上市，行权价为 7.43 元，行权比例为 1：0.5，而此时南方航空正股价格为 8.53 元，这意味着上市首日南航 JTP1 的实际价值为0。而此时我国股市正处于大牛市阶段，南方航空正股股价却一直在节节高升，按当时的市场行情，南航权证相当于一堆废纸。 但与南航 JTP1 的实际价值为零形成鲜明对比的是市场对其投机热情不减，上市首日南航 JTP 大涨 103%，随后几天最高涨幅将近达到了首日开盘参考价的600%，最高价格为 2.603 元/份。为了抑制南航 JTP1 的过度投机，有关部门同意券商对其进行创设。2007 年 6 月 26 日，券商开始进行大量创设，当天就有长江、海通等 12 家券商进行了创设，创设数量达到 11.41 亿份，接近于南航权证初始发行量。如此巨额的创设使得南航权证的价格应声而跌，但从图 5.1 可以看到，这种抑制作用只是暂时的，随后南航 JTP1 又开始大幅上涨，利益的驱使使得券商开始了更为疯狂的创设，从表 5.1 可见，南航 JTP1 在存续期间先后有 26 家证券公司进行了数量不等的创设，创设数量最多的为中信证券，累计创设数量为 31.7 亿份，其次是海通证券，累计创设数量为 8.2 亿份；创设数量最少的为国都证券，创设数量为 4300 万份，其次为第一创业，创设数量为 8400 万份。26 家证券公司所创设的权证份数加起来总共为，123.9 亿份，是南航 JTP1 初始发行数量的 8.5 倍。 从图 5.1 可以看出，券商随后的创设确实使南航 JTP1 价格出现大幅下跌，而且维持在一个低位，但是正如本文第四章所分析的一样，权证创设只是使权证溢价率、市场价格与理论价格的偏离度变小，但并未使隐含波动率减少，从图 5.2 可以发现，南航 JTP1 在低位暴涨暴跌依然严重，这印证了创设并未使隐含波动率减小。 表 5.1 各券商创设数量表 券商名称 创设数量 券商名称 创设数量 券商名称 创设数量 中信证券 3170000000 华泰证券 325000000 上海证券 192000000 招商证券 562000000 海通证券 820000000 齐鲁证券 283000000 国信证券 664000000 长江证券 362000000 南京证券 163000000 光大证券 654000000 中国建银 317000000 第一创业广发证券 715000000 红塔证券 236000000 山西证券 142000000 申银万国 560000000 东海证券 220000000 西部证券 200000000 国泰君安 790000000 宏源证券 375000000 国都证券东方证券 515000000 平安证券 200000000 国联证券 110000000 国元证券 453000000 兴业证券 235000000 总计 12390000000 二、 南航 JTP1 各方利益分析 南航 JTP1 在上市首日实际价值就为 0，而在 2007 年我国股市正处于大牛市阶段，南方航空的股价也节节高升，最高价格上涨到 20.33 元，因此从当时市场行情看，南航股价跌到 7.43 的行权价几乎不可能，这意味着依照权证创设机制有关规定，券商只要对南航权证进行创设就可以获得零风险利润。而权证交易属于“零和游戏”，券商的盈利就是投资者的亏损，券商盈利越多，投资者亏损也就越大。 本文假设证券公司所创设的权证在创设当天均以收盘价卖出，注销的权证在注销当天均以收盘价买入进行计算，得出数据如表 5.2 所示。从表 5.2 可以看出，券商在创设南航 JTP1 的过程中总共盈利 147.44 亿。其中盈利最多的为中信证券，总共盈利为 39.4 亿，其次为招商证券，总共盈利 10.3 亿；盈利最少的为国联证券，总共盈利 990 万，其次为国都证券，总共盈利 3627 万。这印证了券商在南航权证上只要有创设，就会有收益，创设风险几乎为 0 的说法。从图