股权溢价之谜股权溢价之谜.doc

股权溢价之谜理论综述 郝 涛 [内容摘要]本文试图对相关揭示股权溢价之谜的理论与实证文献进行回顾，采用了逐渐放松代表性行为人的消费资本资产定价模型的前提假设的逻辑，避免文献的简单罗列，最后还对国内学者对股权溢价之谜理论和实证文章进行了简要的综述，发现国内外学者对股权溢价的解释并没有形成有体系的、被广泛接受的理论。 一、股权溢价之谜的提出 Mehra and Prescott（1985）研究发现美国股票市场的风险升水要远大于代表性行为人模型所预测的数值。在1898-1978年间，美国短期国债的年回报率约为0.8%，而股票市场的年平均收益为6.98%。所以平均的股权溢价为6.18%。他们运用了代表性行为人模型来解释溢价之谜。在Robert Lucas(1978)中，介绍了典型性行为人模型。该模型有三个前提假设：1.）理性行为人根据效用最大化原则最大化其预期折现效用；2.）市场完全，行为人可以无限制的从市场买卖资产；3.）交易无成本，个人所得税和其他费用假设为0。其具体过程如下： 其中，表示第0期期望； 是各期的消费； 是递增、两阶可微的、凹的连续函数；其具体的形式为： ，=1时，为对数效用函数。代表风险规避系数，同时又是跨期替代弹性的倒数。（需要指出的是这样的设定并没有任何的经济学基础） 由一阶条件得到： ，变型得： ， =/，表示股票收益率。 该式子通常被表示为，其中=；对于无风险债券同样有： 。经协方差变换得到： ， 被称为夏普率（Sharpe Ratio），最大的夏普率值不应超过 将效用函数的具体形式带入上式得到： ，用Mehra和Prescott（1985）中的数据=1.0698，=1.008, =0.0036,得出的风险规避系数为17.2。Mehra（2003）中用，在CRRA合理假设条件下，求得的理论上=1.141,也就是说美国股市的风险贴水仅为1.4%,要远低于实证的6.18%的贴水值，这就是著名的股权溢价之谜（Equity Premium Puzzle）。股权溢价之谜的存在提出了两个挑战：一是对代表性行为人模型的质疑，代表性行为人模型是众多经济学和金融经济学的理论基础和模型出发点，对该模型的疑问有使其丧失基础的危险；二是对宏观经济学模型解释经济周期和对行为人行为的理解——宏观经济学中有关的政策建议、理解经济周期波动和行为人的投资和储蓄决策都是在代表性行为人基础上建立起来的，恰当的解决股权溢价之谜有助于对这些现象的理解和解释。 Mehra and Prescott在典型性行为人假设的基础上还有其他三个暗含假设：一是人均消费的增长遵守一个二阶马尔科夫过程；二是在t时刻，行为人可以获得的唯一信息是现阶段和过去的消费增长；三是股利的增长与人均消费完全相关，短期国债与无风险债券的收益完美相关。并且借用了微观经济学中对α在0-10、β在0-1间的设定。但如果将它们分别设为17.95或1.08，将没有股权溢价和无风险利率之谜。有经济学家（Kocherlakota，1996）认为这也是合理的：一，股市收益并不是与总量消费显著的同向变化，因此只有高风险规避的行为人才对低收益的债券和高回报的股票是无差异的；二，主观折旧率大于1是与美国1890年之后的高速增长带来的主观效用得到提高相一致。因此，股权溢价之谜和无风险利率之谜是Mehra和Prescott对风险规避系数和主观折现率控制的结果。有些经济学家（Craig Burnside,1994; Campbell and Cochrane，1995; Cecchetti and Mark，1990; Hansen,Thomas Sargent and Tallarini，1999）认为并不存在所谓的“股权溢价之谜”：个人的风险规避程度要高出我们的预期，并表现在了债券和股票间的分配上。我们暂且撇开对于系数的设定的争论，将重心放在经济学家对模型及其他原因的探究上。 二、解决股权溢价之谜的相关文献 对于股权溢价之谜的解释可以简单归纳为两类：一是重新探究理论模型，找出与现实不一致的地方，加以修正；二是从实证方面找其产生原因和解决之道，譬如降低风险资产的收益、提高无风险资产的收益等。本文将按次介绍。 （一） 理论模型的设定与求解过程 1.改变理性人的前提假说 行为金融学对股权溢价之谜的解释从一下两个方面：依赖于展望理论（Benartzi and Thaler,1995; Barberis, Huang and Santos, 2001）和依赖于模糊厌恶（Camerer and Weber, 1992;