资产报酬率与风险.doc

第五章 資產報酬率與風險 由於大部分投資計劃各年度總現金流量都有不同程度的風險，存在風險時，投資決策就必須考慮風險對資本成本的影響。第五章將先檢視資本市場中重要金融資產報酬率時間序列所呈現的典型現象（stylized facts）：資產風險愈高，平均報酬率亦愈高。亦即，資產報酬率時間序列符合「高風險、高報酬」的概念。其次，若以報酬率標準誤（standard deviation）衡量資產風險，則個別資產報酬率風險較投資組合（portfolio）報酬率風險為高。亦即，資產報酬率時間序列符合「分散持有可降低風險」的概念。最後，本章還將介紹投資組合報酬率標準誤如何受到分散持有的影響。 第六章將討論個別資產預期報酬率與風險的關係，亦即，個別資產如何訂價的問題。說明這兩者關係最基本模型就是資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，以CAPM簡記) 模型背後最核心概念在於：市場投資者若可自由選擇資產，市場投資者應先了解哪些因素決定投資組合預期報酬率或資產價格？若個別資產風險中有部份的風險可透過分散持有而消除，且持有任何資產無須支付交易成本，則可透過分散持有而消除的風險就無任何價值，該個別資產預期報酬率就不應由此類風險所決定（稱之為獨特風險(unique risk)）。而個別資產預期報酬率應由該資產的無法藉由分數持有所消除的風險(稱之為市場風險(market risk))所決定。 初學者大都感覺以下兩章是財務管理最難懂的部分。為加強學習效果，進入第五章討論前，先將重要結果簡述如下： 第五章以資產報酬率標準誤（或變異數）衡量該資產的風險。一旦投資者持有由不同資產所形成的投資組合時，由於分散持有可降低風險，投資人此時所關心的是投資組合的市場風險，故充份分數持有情形下，投資組合報酬率標準誤（或變異數）決定於個別資產中無法透過分散持有而消除的市場風險，第六章將以β值來表示允許充分分散持有情形下，個別資產市場風險相對大小。舉例說，當某一家公司股票報酬率會隨充分分散持有情形下的投資組合報酬率下降而上升（下降），則這家公司的β值為負（正）。由於投資組合報酬率和這家公司股票報酬率呈反向（同向）變動，增加（減少）該公司股票持有比重會抵銷部分投資組合報酬率的波動而讓投資組合風險變小。 市場投資者之所以願意持有某特定風險性資產，必然是該資產預期報酬率高到足以補償因持有該資產所承擔的風險。第六章將導出風險性資產預期報酬率與其市場風險相對值（β值）存在以下的關係： 個別資產預期報酬率=無風險資產報酬率+ (市場投資組合預期報酬率-無風險資產報酬率) 式中市場投資組合（market portfolio）係指資本市場處於均衡狀態時，符合效率準則的投資組合。市場投資投資組合預期報酬率與無風險資產報酬率之差稱為市場投資組合的風險溢酬 (risk premium)，個別資產預期報酬率的風險溢酬則決定於該資產的市場風險(以β衡量)，以及市場投資組合的風險溢酬。由於市場投資組合預期報酬率大於無風險資產報酬率，所以，β值愈大表示這個資產報酬率變動相較於市場投資組合報酬率變動方向相同但幅度較大。換句話說，依上述關係來看，個別資產風險較市場投資組合為大（β＞1）時，該項個別資產預期報酬率自會較市場投資組合預期報酬率為大。上述關係式就是財務管理中最常被提及的資本資產定價模型。 1. 資產報酬率的統計特性 資本市場中資產報酬率上下波動變化很大。利用資產報酬率變異數（variance）或標準誤（standard deviation）呈現資產報酬率變異程度的特質，除了資產報酬率波動的變異程度外，本節將以特定期間（如：1991~2000年期間或2000年）報酬率平均值來衡量資產報酬率的高低。 若,…分別是第1期到第T期個別資產報酬率的觀察值，T為觀察樣本數，則資產報酬率的算術平均值（以表示）為： 例子： 假設ABC銀行股票在20X1年下半年各月份的報酬率分別為20.92%， 0.00%，12.43%， -14.42%， 2.92% 以及 7.69%，請算出20X1年下半年該銀行股票的平均報酬率： = 4.92% 至於如何正確衡量資產報酬率的風險目前尚無定論。實務上，若某一資產報酬率波動變異程度很大，表示持有這個資產的實際報酬率會有很高和很低的可能。持有這個資產的風險自然較大。依此概念，本書以衡量隨機變數離散程度的變異數或標準誤做為衡量風險的指標。首先，變異數(以或Var表示)的公式為：