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实达期货 2008年4月 梁智岗 宏观，金属分析师 0755lzg@ 铜反套投资报告  第一部分 行情分析 1.资金平仓，伦铜高位难企稳 此次“逼仓”行情的“案发现场”主要是集中在LME，虽然目前伦铜在8500美元/吨之上仍有较强的支撑，但是我们看到在伦铜多次冲击8700-8800美元/吨的高位都未能企稳，而持仓却在不断的减少，特别是进入4月份以后，整个伦铜持仓减少了接近15000手。与此同时，CFTC投机净多头持仓从三月初的超过10000手下降至目前的8841手，还有随着主力合约换月结束，现货升水也在短短的几天之内的从最高的147美元/吨回来到16日的100美元/吨，这一切似乎都在显示基金多头在逐步离场 图1 资金平仓，铜价高位难企稳 数据来源：LME 由多头基金主导的“多逼空”传言一直是支撑铜价的最主要动力之一，但是从最近市场看到，缺乏了资金的推动，加上多次救铜价一命的智利铜矿罢工似乎已经得到解决，还有美元的反弹（美国政府之前的退税政策将在5、6月份实施，消费主导的美国经济数据好转，美元转强对于金属来说是个利空消息），铜价高位或难维持。 2.现货压力需求疲软，沪铜拖后腿 如果说资金撤离是“逼仓”悄然转变的表象的话，那么中国消费旺季需求不旺形成的“不配合”就是其中的一个内因。统计局最新公布的3月份中国精铜产量306300吨，同比增长30.7%，加上处于较高水平的沪铜库存和商业库存，国内现货充盈而铜价高企，使得现货消费企业买兴骤降，最近一段时间现货贴水也很好的证明了这一点；而另一方面人民币升值，和美国经济恶化引起的需求忧虑使得铜产品出口变得更为艰难，沪铜相对于伦铜一直处于跟涨状态，沪伦比值下跌到7.5水平，其中现货进口亏损高达7000元/吨，中国转口铜启动。从最近伦铜库存减速放缓，亚洲库存有所好转来（进入4月份以后库存累计增加超过15000吨），我们相信这是很大可能是来自中国的转口铜，沪伦比值走低将进一步制约伦铜的冲高。 图2 铜进口盈亏接近近年低位 数据来源 实达统计 从目前的情况来看，或者是伦铜被“高估”了，又或者是沪铜被“低估”了，而我们认为更大的可能是伦铜被“高估”了，所以后市伦铜补跌的可能性会更大，这也构成了我们反套建仓的出发点，当然如果沪铜补涨那就更为理想，因为现在赚人民币总比赚美元要划算，但是在下面的反套操作中，我们还是以伦铜补跌为假设。 第二部分 反套操作 在反套操作中，我们需要考虑开仓成本，比值收益，移仓损失，利息损失等等，这些因素我们都会在下面进行详细的讨论，但是首先我们要谈的就是人民币升值（美元贬值）的问题，因为以美元标价的LME头寸会跟随美元贬值，最后兑换成人民币时会出现“缩水”，所以在计算当中涉及美元汇率时，我们都会使用人民币远期汇率计算，这么的话贬值所造成的损失也会被考虑到。 1.开仓成本 按照LME铜一手25吨，双边8%保证金和50%的仓位计算，合约月份为7月合约，以4月23日SHFE收市价64830元/吨，LME电子盘报价8710美元/吨，当日美元兑人民币汇率6.98 LME开仓成本==34840美元=34840*6.98=243183元 SHFE开仓成本==259320元 当日沪伦比值==7.44 2.比值收益 假设一个月后，当月主力合约（即8月合约）沪伦比值超过当时进口盈利比值7.97（该比值是根据目前人民币远期汇率，以及两市当月合约报价计算），其中 LME——7800美元/吨 SHFE——62500元/吨 沪伦比值==8.01 很多情况下，一些跨市套利投资者关注沪伦比值而忽略进口盈亏，但要知道比值跟汇率变化联系很大，以往进口盈利比值要到8.5以上，但是随着人民币升值，目前比值只要达到8.0就进口盈利了，所以沪伦比值只是一个简单直观的“度”，具体套利操作的时候我们更倾向于进口盈亏这个“量”。 按照8.01的沪伦比值进口铜，每一吨盈利大约200元左右，而根据我们对以往3月期合约进口盈亏做统计，该进口盈利置信度接近95%，也就是说一个月之后当8月合约沪伦比值接近8.01时继续往上走的空间不大，所以我们可以选择在该比值平仓。 LME盈利=（8710-7800）*25=22750美元 按照6月份的美元远期汇率6.9计算 = 22750*6.9=156975元 SHFE亏损=（64830-62500）*25=58250元 比值收益=156975-58250=98725元 3.移仓亏损 由于我们持仓跨度有一个月时间，而为了规避近月合约交割风险和流动性较差等风险，期间需要从目前的主力合约7月合约移仓至一个月之后的主力合约8月合约，那么就牵涉移仓成本，这主要是两