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使用财务报表分析把握实体经济：对宏观预测和股票估值的启示Yaniv KonchitchkiPanos N. PatatoukasUniversity of California, Berkeley摘要在本研究中，我们假设并发现用来及时了解总收益水平的对企业盈利驱动因素的财务报表分析与预测实体经济活动是相关的。首先，我们关注一百家最大的企业，提供了一个具有成本效益的方式来提取出内嵌在整个股票市场投资组合的会计盈利能力数据中的信息。然后，我们指出一百家最大企业的总会计盈利能力数据能够预测随后的实际国内生产总值增长。我们还指出股市回报率也能预测未来的国内生产总值增长，但是它们的预测能力随着测量窗口期间长短的不同而不同，其中年度股市回报率是最有效的。重要的是，我们发现我们的总会计盈利能力驱动因素的指标的预测内容对于年度股市回报率的预测内容来说是增值的。一项对于共识调查预测的深入调查显示，专业的宏观预测者会向总会计盈利驱动因素和股市回报率的预测内容的方向来修订他们关于实体经济活动的预期。尽管宏观预测者们已经完全适应股市回报率数据，使用我们关于总会计盈利驱动因素的指标他们对实际国内生产总值增长的预测会在统计和经济学意义上得到提高。我们的研究结果表明当预测实体经济活动时，专业宏观预测者和股市投资者并没有完全保留总会计盈利驱动因素的预测内容。此外，我们研究了股市回报率和随后的实际GDP增长部分的联系，发现其基于我们关于总会计盈利驱动因素的指标是有预测能力的，但是并没有被股市投资者预先考虑到。我们发现这部分与股市回报率是正相关的，表明总会计盈利驱动因素的宏观预测内容与股票估值是相关的。总的来说，我们的研究把财务报表分析带到最前沿，使其在测量实体经济前景时作为一个增值有效的工具，并且学者和实践者都应会对其感兴趣。引言未来宏观经济发展如何？对于宏观经济学家和大部分决策制定者来说这个问题的答案是“圣杯”。在本研究中，我们调查了基于个体企业会计盈利能力数据的财务报表分析的有效性来把握美国实体经济。使用财务报表分析来预测企业层面的经济活动长期以来一直是会计学术研究的课题。(Ou and Penman 1989; Penman 1992; Lev and Thiagarajan 1993; Abarbanell and Bushee 1998; Nissim and Penman 2001; Konchitchki 2011; Patatoukas 2012)。对企业层面进行财务报表分析的一个关键工具是杜邦盈利能力分析，它将企业的净经营资产回报率（RNOA）——企业核心经营绩效的主要测度——分解为资产周转率和边际利润率。以前的研究表明净经营资产回报率及其驱动因素的变化对预测企业层面的经济活动是有帮助的(Fairfield and Yohn 2001; Nissim and Penman 2001; Soliman 2008)，但是至今很少有研究财务报表分析对了解整体经济前景方面的有效性。我们的研究有助于填补这一空白。美国的上市公司需要每季度报告财务报表。这些季报及时地提供了有关每个上市公司潜在经济活动的信息。因为上市公司代表了美国经济的很大一部分，他们各自的经济活动变化就预示着整体经济活动的转变(Fama 1981)。因此我们推测，如果财务报告系统能够及时地获取到企业层面经济活动的变化，那么企业盈利能力的驱动因素在整体层面上的财务报表分析，可以在预测美国实体经济的前景方面提供及时的线索。为了检验以上预测，我们收集了美国上市公司利润表和资产负债表的样本数据，并且使用价值加权的横截面平均值构建了盈利能力总变化和杜邦盈利能力驱动因素的指标。为了减少宏观预测者们收集和加总财务报表数据的成本，我们把我们的样本限制在100家最大的企业。在我们1981年第三季度到2011年第三季度的样本区间，我们证明了这100家最大的企业代表了绝大多数股票市场的市值。因此，了解他们的绩效的波动能够为所有美国上市公司的绩效提供见解。事实上，我们发现100家最大企业的盈利能力及盈利能力驱动因素的总变化与美国所有上市公司的相应变化几乎是完全相关的。因此关注100家最大企业提供了一个具有成本效益的方式来提取出内嵌在整个股票市场投资组合的会计盈利能力数据中的信息。与我们的预期一致，我们发现企业盈利能力驱动因素在整体层面的财务报表分析对于宏观预测是有用的。我们证明了我们关于会计盈利能力总变化的指标（△RNOA）与随后的实际GDP增长有着显著的正相关关系。杜邦盈利能力分析揭示了资产周转率和边际利润率的总变化是实体经济活动的先行指标。然而，在我们的样本期间，边际利润率的预测能力掩盖了资产周转率的预测能力，△RNOA的预测能力主要由边际利润率的总变化来驱动。在把边际利润率分解为营运利润率（计提折旧前的营