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利率衍生商品发展里程碑——债券期货商品介绍与国际债券期货发展概况 　丁俊仁 丁杰文 利率期货的历史 金融期货发展可以追溯至1971年，当时美国退出原本西方国家固定彼此汇率的 “布雷顿森林协议” (Bretton Woods Agreement)，汇率从此由固定转为浮动。为了稳定汇率，各国纷纷调整国内的利率，造成利率的大幅波动。这时为了规避利率波动幅度加大所造成的投资风险，金融期货便于来年诞生了。 当时刚好美国的 “金本位制度” 瓦解，加上美国政府大量发行国债来偿付庞大的债务，使得国内的通货膨胀问题逐渐恶化，利率波动更加剧烈。为应付新的经济情势，满足金融界的需要，美国芝加哥期货交易所 (Chicago Board of Trade, CBOT) 便于1975年推出GNMA-CDR期货（该期货的标的物为房屋抵押贷款证券化后所发行的债券），成为世界上第一个利率期货契约。接着，CBOT 又于1977年推出美国国债期货 (U.S. Treasury Bond Futures) 契约，成为目前为我们熟知的政府债券期货品种的起源。 由于债券期货提供规避利率风险的渠道，使得投资机构纷纷加入债券期货的交易市场，这股债券期货投资热潮影响深远，甚至在1982年12月，由于CBOT宣布圣诞假期提前休市，竟然令美国财政部不得不延缓预定的国债发行，原因就是国债自营商购得债券后无法通过期货来避险，由于 “No hedge, no auction.”，国债的发行将无人问津。也就是说，在国债期货推出的五年后，一个交易所的国债期货是否开市，已能影响到国家财政部的国债发行成功与否了！ 债券期货的概念 债券期货 (Bond Futures) 是利率期货 (Interest Rate Futures) 的一种，是一个标准化的买卖契约，买卖双方承诺以约定的价格，于未来特定日期，买卖一定数量的某种利率相关商品。这个 “利率相关商品” 通常是一个中长期的债券。 金融名词辨析 从各国的交易品种来看，利率期货分为两种，一种是短期利率期货，另一种是中长期利率期货。所谓长期与短期，区别不在期货到交割日的时间长短，而是标的物的剩余期限长短。短期利率期货的标的物通常是未来一笔现金流或是一年以下的票据，长期利率期货则是以一个一年以上的债券作为标的物。本文所说的债券期货指的就是后者。 债券期货与国内当前讨论的 “债券远期交易” (Bond Forward) 有很大的不同，债券期货有以下特点： (1)标准化的契约， (2)保证金交易， (3)在集中市场交易， (4)违约风险由结算机构承担， (5)交易信息通常透明且传播迅速。由于有这些特点，世界各国的债券期货交易主要在期货交易所中进行，而债券远期交易则以柜台买卖的形式 (OTC) 进行交易。 此外，这里所说的债券期货与国内谈之色变的 “国债期货327事件” 中担任主角的国债期货有很大的不同，不同之处在于以下几点： 债券期货的标的物是一个虚拟的债券，由交易所设定的票面利率与待偿期，但是没有起息日、没有到期日，债券的生命期永远为设定的待偿期。 债券期货到期后，如果有未平仓（未对冲）的仓位，可选择以实物交割或是以现金交割。 如果以实物进行交割，则期货卖方必须按照交易所设定的一篮子可交割券 (Deliverables) 择一个或数个品种进行交付，而期货买方则需按照通过一定规则与公式所计算出来的交割金额进行支付。 这种债券期货设计比以前国内的国债期货有以下几个优点： 债券期货是一种标准期货，不仅可以提供避险的机制，而且这个避险的机制能为相应的一篮子可交割券提供避险渠道，也能为整个债券投资组合提供避险功能。以前的国债期货只能为对应的国债现券提供避险，不能推及其它国债，更不能为投资组合避险。 可以用现金交割，因此一旦发生卖方到期后无实券可供交割时，还可以采用现金进行交割，以降低市场交割风险。 实物交割可以选择一篮子可交割券，这样可以把引发交割风险的阈值 (Threshold) 提高。假设市场上每个债券流通量为200亿元，某个债券期货对应有5个可交割券，如果到期时期货的未平仓量大于现券流通量，对以前的国债期货只要未平仓量超过200亿就一定发生爆仓风险，对新的债券期货，未平仓量必须超过1000亿才会发生这个问题（忽略市场流动性问题），这使得国债期货327事件再次发生的可能性大大减小。 债券期货的投机与套利本质与以前的国债期货大不相同。以前国债期货的投机者几乎是以 “对赌价格” 为操作手段，由于期货损益就是现券当前与到期的价差，因此多空双方会毫不犹豫的投入资金拉抬现货价格或是压低现货价格，甚至出现合纵连横、相互合谋的情况。演变到最后多空双方的未平仓量都会大幅积累，产生市场爆仓风险。 而新的债券期货由于有了一篮子可交割债券，对赌价格中的