2014财管资本预算4..docx

第四节　项目风险的衡量与处置　一、项目风险分析的主要概念　（一）项目风险类别——三个风险层次、两层风险分散效应（企业内部资产组合，股东的投资组合）　　1.项目的特有风险——项目本身的风险　1）用项目预期收益率的波动性来衡量。　2）不宜作为资本预算时风险的度量：通过公司内部的资产组合（第一层分散），单个项目的大部分风险可以在公司内部分散掉，此时，公司的整体风险会低于单个项目的风险。即单个项目不一定会增加企业的整体风险。　2.项目的公司风险——项目给公司带来的风险（增量）　1）用项目对于公司未来收入不确定的影响大小来衡量。　2）项目的特有风险被公司内部资产组合分散化（第一层分散）的剩余部分，即新项目对企业现有项目和资产组合的整体风险可能产生的增量。　3）若新项目与企业现有资产风险相同，则采纳新项目不会增加公司风险，即新项目没有公司风险。　3.项目的市场（系统）风险——新项目给股东带来的风险　项目的特有风险被公司资产多样化分散（第一层分散）后剩余的公司风险中，有一部分能被股东的资产多样化组合而分散掉（第二层分散），从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险。——理论上与项目分析相关的风险度量，即项目的β值。　（二）项目风险处置的一般方法　1.调整现金流量法　1）原理：去除现金流量中的风险，依据肯定当量系数把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险的报酬率作为折现率计算净现值。　　其中：at是第t年现金流量的肯定当量系数，它在0～1之间。　2）去除风险的方法：用肯定当量系数将不确定的现金流量换算为确定的现金流量。　①去除，是“观念上”的去除——将有风险的现金流量“换算成”投资者认为等效的无风险现金流量。　②肯定当量系数：不肯定的1元现金流量期望值，相当于使投资者满意的肯定的金额的系数，受现金流量风险程度和投资者风险偏好的影响。　③去除的风险：全部风险，既有特有风险也有系统风险，既有经营风险也有财务风险。　3）优点　①时间价值（分母）和风险价值（分子）分别进行调整；　②对不同年份的现金流量，可以根据风险的差别用不同的肯定当量系数调整。　2.风险调整折现率法　1）原理：将风险因素加入折现率，对高风险项目，采用较高的折现率计算净现值　　2）缺点　①用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整　②夸大远期现金流量的风险　3.调整现金流量法与风险调整折现率法的应用　1）折现率必须与现金流量相匹配　①无风险的现金流量用无风险折现率折现——调整现金流量法　②有风险的现金流量用包含风险因素的折现率折现——风险调整折现率法　2）实务中，根据项目的系统风险调整折现率（资本成本），用项目的特有风险调整现金流量。　二、项目系统风险的衡量和处置　（一）系统风险的性质及构成　1.系统风险是股东承担的风险　1）系统风险是经过两层风险分散效应（公司的投资组合、股东的投资组合），剩余无法分散的风险。　2）某公司的β应该是该公司的β权益，即该公司普通股股东承担的系统风险。　2.系统风险中，既包括经营风险，也包括财务风险　1）β权益包含了经营风险与财务风险——普通股股东既承担经营风险，也承担财务风险　2）系统风险中的经营风险用β资产衡量——经营风险与经营性资产的取得和运用有关，而与经营性资产的融资来源（即筹资活动）无关，通常称为“资产的风险”。　【注意】一般情况下，在市场上获得的某公司的β值是该公司的β权益。β资产通常无法直接获得，必须由β权益调整得出。　（二）使用（公司）加权平均资本成本作为项目资本成本的条件　1.在市场完善的条件下，依据无税MM定理，公司的加权平均资本成本与资本结构（财务风险）无关，只受公司经营风险的影响，则只需满足：　项目的（经营）风险＝当前资产的平均（经营）风险　2.在市场不完善的条件下，公司的加权平均资本成本受经营风险与财务风险的双重影响，此时需满足两个条件：　1）项目的（经营）风险＝当前资产的平均（经营）风险　2）公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资——财务风险相同　（三）投资项目系统风险ｘ法　1.可比公司法：寻找一个经营业务与待评价项目类似（经营风险相同）的上市企业，以该上市企业的β值作为待评价项目的β值。　2.面临问题：替代公司的β值是含有财务杠杆（受财务风险影响）的β权益，替代公司虽然与待评价项目具有相同的经营风险（β资产），但可能具有不同的资本结构（财务风险）。　3.调整步骤　1）卸载可比企业财务杠杆，即去除替代公司的β权益中的财务风险（或消除筹资决策的影响），得到不含财务杠杆（不含财务风险、不受筹资决策影响）的β资产。β资产是假设全部用权益资本融资的β值，只受经营风险（资产的风险）的影响。　β资产＝β权益÷[1＋（1－所得税税率）×（负债/权益）]　2）加载目标企业财务杠杆　β权益＝β资产×[1＋（1－所得税税率）×（负债