国际私募基金KKR的投资策略分析..docVIP

国际私募基金KKR的投资策略分析 2006年底由于爆发凯雷投资集团(The Carlyle Group)欲以54.9亿美元并购全球封装测试领导大厂-日月光半导体，而引发产业界对私募基金的讨论(本案于2007年4月份因谈判破裂，破局收场)。本文以全球第二大之私募基金管理公司KKR为例，一窥私募基金的本质与并购策略。 一、KKR的成立与投资 KKR于1976年成立，由Henry Kravis、George Roberts、Jerome Kohlberg三人合伙所共同创立。KKR是一家以并购、重整企业为主要营业项目的股权投资公司，尤其擅长管理层并购(意指对管理者直接购买股权)。 KKR的投资者主要包括企业及退休金、金融机构、保险公司以及大学基金。在过去的30年当中，KKR累计完成了140余项私募投资，交易总额超过2,630亿美元。 1985年由于KKR并购Storer Communications有线电视公司，以24亿美元达成交易， KKR公司因此获得2,300万美元管理费。华尔街的投资公司发现KKR获利模式，纷纷起而效尤。美林证券公司在1985年也成立一个4亿美元的私募基金，1986年后又增加15亿美元的基金投资。 KKR在1988-1989年以310亿美元，并购RJR.Nabisco(美国烟草和食品公司)，为当时金融界最大的并购案，该并购案完成后，KKR资产总额达到590亿美元。当时，比KKR规模大的企业，仅有通用汽车(GM)、福特汽车、艾克森石油和IBM等四家公司。 二、并购金顶电池公司成为业界典范 对KKR来说，金顶电池(Duracell)的并购案，即是KKR运用LBO(Leverage Buy-out)并购方式最为成功的案例。对于此案例，兹简述如下︰ 早在并购案发生前，金顶电池的业务非常突出。金顶电池发展瓶颈是由于规模太小，同时也是一家食品加工公司克拉福特的一个事业部门，而且金顶电池与总公司食品业务并无关连性。 1987年金顶电池的CEO得知总公司要将金顶电池卖给柯达和吉列等公司，金顶电池的CEO希望继续掌握企业的经营，向KKR等潜在金融买家咨询并购的可能性。经过与多方买家长达五个月的周旋，KKR在1988年并购金顶电池。根据当时的分析，金顶电池的市价总值约为12亿美元，但KKR以18亿美元取得该公司的股权与经营权。 KKR的并购条件十分有利于金顶电池公司的管理阶层。金顶电池的35位高级管理人员共取得630万美元购买公司股份，而KKR以每一股分配五股的股票选择权，让金顶电池管理层总拥有公司9.85%的股权。 金顶电池在原有经营团队的努力下，在并购完成后的第一年，公司的现金流就提高了50%，并以每年17%的速度继续成长。如此高速成长的现金流量，让金顶电池很快偿还了由并购所产生的债务。KKR还支持管理阶层继续扩张企业规模，将CEO的资本投资权限，从并购前的25万美元提高到500万美元。 1991年金顶电池上市，发行3,450万股票，首次公开发行(IPO)的价格是15美元。上市之后，KKR通过出售部分股份，收回投在金顶电池的3.5亿美元资本。1993年和1995年，金顶电池进行了二次配售股票，并两次分红。1996年，KKR在金顶电池的投资收益达到13亿美元，偿清并购金顶电池时的6亿美元债务。同年，KKR通过换股把金顶电池卖给吉列公司，到2000年KKR及相关的投资商总共从金顶电池的并购交易中得到了23亿美元现金和价值15亿美元股票，获利相当丰硕。 金顶电池的管理阶层，在此并购模式下，获得相当大的利益，到1996年金顶电池再出售给吉列公司时，当年的35名管理人员的持股价值翻了11倍。 三、KKR的并购策略 由金顶电池公司的并购经验，KKR开始形成一套投资并购的准则，经过多年的经验积累，KKR已经确立该公司的并购策略准则，可归纳为四点投资并购准则。 (一)目标公司必须有好的现金流量，即现金流必须稳定； (二)目标公司必须有3-5年的时间里，具备降低债务水平，从而提高股权价值的潜力； (三)目标公司的CEO应具备优良的管理能力； (四)并购建议必须被目标公司的董事会接受，同时必须说服管理阶层入股。 由上述的并购原则，可以推论出KKR的并购模式有两项关键点：一是寻求市场价值被低估公司﹔二该公司仍有创造足够的现金流，即未来的现金流仍足以偿还债务，而不影响公司生产经营。 KKR的业务操作，主要利用借贷资金并购经营状况良好或者拥有优良资产的公司。从杠杆并购所汇集的资金，有60%来自原商业银行的贷款，仅有10%左右来自并购人，剩下的30%大多来自于保险公司或其它来源。 KKR以如此高杠杆投资并购模式，投资风险虽大，但是在这两条铁律的制约下，该公司的经营模式也成为同业模仿的对象。 四、结论 由KKR对金顶电池的并购案例，国际私募以高风