中国如何做地产基金..docVIP

中国如何做地产基金中国的REITs将仿效香港采用外部管理模式，监管层也明确提出REITs市场开放初期将仅局限于成熟物业，这意味着商业物业的孵化需要更多私人资本的投入，从而给商业地产私募基金市场带来了机会。实际上，REITs的推出为私募地产基金提供了良好的退出渠道，而REITs市场对成熟物业的大量需求又需要私募地产基金的大量供给。　　铁狮门的研究给国内REITs背景下私募地产基金的发展以很好的启示和警示：商业地产的收益释放是个长期过程，任何短期的暴利都是泡沫的，只有长期生存才能分享长期收益。所以理性的管理团队应主动分离经营杠杆收益与财务杠杆收益，筛选投资人，实现基金品牌的可持续发展。　　铁狮门模式的成与败，都为国内优秀的地产企业和地产管理团队带来诸多启示。在REITs酝酿推出的背景下，商业地产的管理智慧将在金融资本的支持下得到更充分的发挥，而私募地产基金的发展也将成为推动公募REITs市场壮大的重要基础—没有私募地产基金的发展，REITs市场即使开放，也将面临优质项目供应不足的“断顿”威胁。　　铁狮门曾在美国上世纪80年代的地产泡沫中成功逃顶。在1997年成立了第一只地产基金后，铁狮门的成长速度更进一步提升，从众多地产公司中脱颖而出，甚至超越了许多REITs上市公司。但随着证券化创新工具的推出和流动性的泛滥，铁狮门开始陷入收益幻觉，认为40倍的杠杆和40%以上的投资收益是正常的、可持续的。其实许多有着悠久历史的商业地产公司，在上一轮的地产泡沫中都面临同样的状况，认为“替代投资基金（私人股权投资基金、地产基金、对冲基金等）的繁荣已经改变了商业地产市场的估值规律，黑石等公司通过将大型商业地产公司私有化后分拆出售，发现了商业地产的隐藏价值。　　事实证明，替代投资基金的出现并不能改变商业地产的估值规律，投资人之所以肯付更高的收购价格，只是因为在“格林斯潘”泡沫下，他们可以借到更低成本的资金。数据显示，2008年以前大量资金持续涌入美国商业地产行业，在流动性推动下，地产基金的净值快速膨胀，到2006年高峰时地产公募基金的总资产已达750亿美元，是1999年的10倍，其中240亿美元来自于IPO、增发、配股等股权融资，424亿美元来自于资产的升值。　　然而随着泡沫的破灭，2007年公募地产基金的净资产值减少了142亿美元，2008年进一步下降了257亿美元。2009年上半年，美国的REITs公司仍在资本市场融资189亿美元，但净资产值又减少了63亿美元。至此，公募地产基金的净资产值已较高峰时期下降了六成（图1）。实际上，自1998年以来，公募地产基金的净资产值非但没有增加，还累计减少了40亿美元。在私募市场上，由于杠杆率更高，所以不少基金的净值已下降为零。至于黑石对EOP的私有化，如今证明也并不是价值的发现，而是泡沫的利用，其聪明之处在于以最快的速度在别人醒悟前将EOP分拆出售了。 　　在中国，商业地产的泡沫威胁也很大，尽管国内的替代投资基金市场还不发达，但可以预见，在REITs登陆A股市场之初，估值水平一定显著高于美国、香港和新加坡市场，而REITs的高估值会推动私募产业基金以更高的财务杠杆来开发运营。研究显示，一旦遭遇波折或流动性紧缩，内地的地产基金将面临铁狮门基金一样的债务危机。所以，中国地产基金的健康发展，必须建立在投资人和基金管理人都有一个理性的收益预期，设定严格的财务原则，并努力树立长期基金品牌的基础上。　　长期生存是长期收益的基础　　资产收购中最基本的要求是当前的租金收益必须足以覆盖当前的资金成本，在牛市中还应留出空间。　　人们通常认为土地是稀缺的，尤其是核心区高品质的物业更具有长期升值潜力，所以在任何时候投资物业都不会亏损。总体看，核心城市的租金水平在长期中确实呈上涨趋势，租金收益+楼价涨幅，年均收益率可以达到10%以上（图2）。但上涨的过程是波动的，高峰期高杠杆的收购会导致低谷期租金收益不足以应对利息和运营支出的状况，企业被迫低价抛售资产，有些甚至由于债务危机而破产，结果在商业物业的价值真正释放前被“清理出局”。 　　如在2004-2007年的商业地产繁荣期，美国的私募地产基金为了放大升值收益，收购负债率都在90%以上，沉重的利息包袱使基金运营变得异常脆弱。为了降低财务风险，一些公开上市的基金会被要求设定负债率上限，如铁狮门旗下的TSOF基金就规定目标负债率在50-55%之间，最高不超过60%。但在资产价格高度泡沫化之时，负债率上限并不足以控制风险—由于净资产部分是以市值计算的，随着租金的下降和空置率的上升，从2008年6月到2009年6月，TSOF的资产价格缩水了1/3，净资产价值下降了80%，结果负债率大幅上升至75%，并触发了几乎所有债务清偿条款。　　与负债率相比，租金收益率显然更能反映真实的风