基于实物期权的BT项目回购定价模型与实证解析.doc

基于实物期权的BT项目 回购定价模型与实证 摘要：分析了传统净现值方法做项目投资决策评价的缺陷,进而引入了用实物期权理论分析的方法，最后运用 Black-Scholes期权理论构建了BT项目回购定价模型，并通过常德马家吉隔堤综合整治工程BT项目进行实证。 关键词：实物期权 净现值法 投资决策 回购定价 1 前言 非经营性基础设施一般缺乏足够的运营期现金流，另一方面政府出于战略考虑也需要在项目完成后掌握项目的控制权，而BT(build-transfer)模式很好的 满足了上述要求，同时解决了政府资金缺乏的困境，因此 BT模式越来越受到政府的青睐。但由于对BT模式认识的不足，BT模式在现实应用中有很多不规范之处，尤其是回购价款上的分歧容易造成项目回购的失败。项目投资决策研究中目前常用的几种基础设施建设项目评价法解决决策问题存在很大的缺陷目前的评价方法采用折现现金流法,即财务原理在项目投资决策分析中的具体体现,DCF方法包括净现值法(NPV)、内部收益率法(IRR)和投资回收期,其中NPV分析方法是应用最广泛的方法在实际应用中,由于理论方法本身存在的问题和实际应用过程中难以解决的难题,使得这些常用的评价分析方法面临巨大的挑战,结果是经常将投资项目的价值错误估计,忽略项目投资的灵活性和战略考虑,缺乏对不确定性价值的认知,无法实时跟进市场对项目的评价,从而使决策缺乏可信度。在投资决策评价方法中,期权理论的应用是对传统方法局限性的重大突破。实物期权是以实物投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、投资等经济活动中，使企业在将来具有活动空间和投资的可能性，并且能根据变化的市场，以各种形式获得决策的权利1，实物期权是期权理论在项目投资决策中的具体应用,用来评估实物投资项目灵活性的价值。本文用运 Black-Scholes期权理论构建BT项目回购定价模型，并通过实例进行了论证。 2实物期权方法与传统投资决策方法的比较 2.1传统投资评价方法存在的缺陷 传统投资评价方法都是以折现现金流作为分析基础的,这一分析方法包括以下一些假设: (1）能够准确估计项目在寿命期内各年产生的净现金流量,并且能够确定相应的贴现率; (2）项目是独立的,不会产生其他关联效应,即项目和项目之间!项目对企业战略都没有影响； (3）项目的寿命期内,内外环境不会发生预期之外的变化； (4）决策者只能在“现在立即投资”和“永远不投资”之间作出选择,即投资是不可推迟的； (5）决策者不能针对外部环境的突发状况进行决策变更,不存在管理柔性，BT项目投资的现实情况与这些假设存在着很大的差异:首先，BT项目开发投资中存在着很大的风险和不确定因素,包括财务风险、市场风险、利率风险、政治风险等；其次,竞争者之间的相互制约,也影响到各自的决策制定；第三，项目本身的真实价值并不仅仅由其产生的净现金流量来决定,还必须考虑其带来的战略价值和项目之间的协同作用。因此,传统的折现现金流的方法并没有考虑到影响企业价值全部因素,没有考虑到投资的战略价值,没有意识到一旦企业作出不可逆的投资,他就放弃了等待以获得新信息的权利,这种失去的权利是一种机会成本,它必须被包括在投资成本中,也就是我们所说的实物期权,因而传统的分析方法造成了投资项目的价值低估。比如NPV方法,它是一种静态的分析方法,不能反映管理灵活性所具有的价值,不能考虑复杂情况时的决策问题。通过对NPV的敏感性分析可以考虑有关决策变量在一定范围内变化时的决策问题,但是这也是一种静态分析方法,当相关变量随机变化时,这种方法的使用就受到了限制。概率分析方法如蒙特卡罗随机模拟方法是一种动态分析方法,这种方法在处理随机变化问题时有一定的优势,但是在选取折现率以及假定概率分布时存在一定的问题,不能很好反映各种情况的相互作用2。 传统投资方法由于建立在企业经营持续稳定、现金流可预测的基础上,它只针对公司己经公开的投资机会和现有业务在未来的增长上能产生的现金流的价值,而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益,也忽略了企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值。而且传统分析方法由于其理论方法本身的缺陷,在应用过程中还存在难以解决的问题：如折现率的取值、基准收益率的确定、不确定性因素的界定等等,使其面临巨大挑战。譬如企业的一些战略投资如PPP项目前期开发、持有经营等所带来的直观收益其净现金流量在大多数情况下是负值,依据传统的投资决策则应该放弃,这样投资项目的战略价值往往被忽略,不确定性环境产生的潜力被埋没。而在当今的市场环境下,以信息技术的飞速发展显著地提高了整个经济的劳动生产率,给经济结构和产业增长模式带来了根本性的改变。随着经济科技的飞速发展,资本投资的风险和不确定性大大增加,传统的投资分析工具己经不能满足人们的需要1。 2.