我国银行间同业拆借利率动态研究..doc

我国银行间同业拆借利率的动态研究 ——基于跳跃—扩散—机制转换模型的实证分析 吴吉林 张二华 原鹏飞 2012-8-28 11:07:46　　来源：《管理科学学报》(津)2011年11期第33～41页 　　内容提要：针对我国短期利率易受政策影响，波动较大并存在结构变化等特点，构建了跳跃—扩散—机制转换模型，同时考察了银行间7天同业拆借利率的波动、跳跃和结构变化三种效应，发现我国同业拆借利率不仅具有均值回归特性而且还存在明显的跳跃与机制转换，并且该模型比其嵌套的受限模型表现更佳。在高波动状态下利率波动的水平效应和ARCH效应可以忽略；低波动状态下，水平效应可以忽略。另外，跳跃具有聚类效应，高（低）的跳跃概率和高（低）状态概率对应着高（低）利率和较高（低）的波动率，跳跃主要发生在高状态机制下，低状态机制下发生跳跃的可能性很小。　　关键词：同业拆借利率 跳跃 扩散 机制转换 ARCH效应　　作者简介：吴吉林（1979-），男，浙江安吉人，博士，山东大学经济研究院讲师（济南250100）；张二华，上海财经大学经济学院（上海200439）；原鹏飞，国家统计局统计科学研究所（北京100826）。　　0引言　　短期利率是央行执行货币政策的重要传导工具，并且在金融衍生品定价和利率风险管理中发挥核心作用。在研究短期利率的动态模型中，最早提出的是单因子模型如Vasicek、CIR、CKLS以及Ait-Sahalia[1-4]等，它假设短期利率的动态过程完全由漂移项和扩散项决定。虽然这些模型能基本描述短期利率的均值回归和扩散运动，但是仍无法解释市场利率变动的一些更重要经验事实如利率变动的非正态性，尖峰性以及波动的聚类效应（洪永淼和林海[5]）。为了解释这些现象，一些学者提出了许多更为复杂的模型，如Brenner等[6]在扩散项中引入了GARCH效应，Andersen和Lund[7]、Ball和Torous[8]在CKLS模型中引入了随机波动效应。但研究发现引入ARCH、GARCH和随机波动虽能显著提高短期利率的样本内拟合效果，但波动效应持久不衰，甚至随机波动效应还呈爆炸似扩张。正如Lamoureux和Lastrapes[9]、Chapman和Pearson[10]等所证实，信息、政策和异常事件冲击必然会引起利率发生跳跃和结构变化，未考虑跳跃或结构变化会使模型存在误设的可能，从而错误地夸大了波动的持久性。因此，在模型中引入跳跃或机制转换就非常必要。如Cai、Gray[11-12]分别在ARCH、GARCH模型中引入机制转换，Smith、Kalimipalli和Susmel[13-14]在随机波动模型中引入机制转换。他们都发现引入机制转换后模型拟合能力不仅有较大提高，而且波动的持久性也显著下降。Johannes[15]发现跳跃行为在利率的变动中发挥着重要作用，并对利率衍生品定价产生显著影响。另外，Das[16]在单因子ARCH模型中引入了跳跃后发现跳跃因子在刻画美国短期利率中发挥着必不可少的作用，而且在跳跃、扩散基础上再引入机制转换能更进一步改善模型的拟合效果。Benito等[17]欧元隔夜利率的研究证实了包含跳跃、机制转换的单因子模型在样本内拟合与样本外预测的表现都较好。　　相对于国外学者，国内学者对短期利率的研究起步较晚，研究方法主要集中在以下三类：第一类为简单单因子模型，如，吴冲锋[18]等利用单因子Vasicek模型和CIR模型研究了国债回购利率特征，但发现两模型实证结果相差很大。董乐[19]以银行间和交易所的回购利率为研究对象，在Vasicek、CIR、CKLS利率模型基础上，检验了它们的均值回复特征。马晓兰和潘冠中[20]提出了更一般的单因子扩散模型，并考察了7天回购利率的运动特征。基于SNP-EMM法，范龙振[21]比较了多种不同的单因子利率模型能否描述上海证券交易所国债交易的短期利率的变动特征。第二类为单因子基础上的结构变化模型。如，谢赤和吴雄伟[22]回归中使用虚拟变量证实了我国利率存在结构转换。陈晖和谢赤[23]运用Gray提出的机制转换GARCH模型考察了银行间30天同业拆借利率，进一步证实中国利率的确存在机制转换，且利率波动较小时存在均值回归现象，而在利率波动较大时不存在均值回归。刘金全和郑挺国[24]在CKLS模型中引入机制转换研究了我国同业拆借市场的月度加权利率，发现漂移项和扩散项都呈现非线性，其中漂移函数表现为强烈的随机游走过程或均值回归过程，而扩散项表现为低波动状态或高波动状态。吴吉林和陶旺升[25]在Ait-Sahalia[4]非线性扩散模型基础上引入了随机波动和机制转换，发现我国银行7天同业拆借利率存在明显的非线性、机制转换和波动的水平效应，而且引入机制转换后波动的持久性显著下降。第三类为单因子基