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信用衍生产品渐行渐近？ 中信证券 裴晓明 随着近两年银行间债券市场的长足发展，创新产品层出不穷，如短期融资券、资产证券化产品等。特别是无担保企业债的问世，将债券市场引入了新的信用风险历史阶段，还债券市场以其本来的面目。要发展非政府债券市场，信用风险问题就不可回避。信用风险是短期融资券市场发展过程中面临的核心问题。一个信用风险的金融产品。如果信用评级机构已经给出了正确的标识、投资者有承受的能力和准备，发行时并不违反发行规则，那么出现部分短期融资券违约的风险就是正常的，是市场允许的。发行的三峡工程开发总公司债是首只真正意义无担保企业债，保险公司投资无担保企业债但是其他诸如银行、财务公司等机构的需求仍很强烈。保险机构的资金虽然不能直接参与无担保企业债的投资，但从以往的经验来看，往往通过其他机构代为持有。信用风险应主要通过市场化手段由市场加以消化和解决九十年代认识到信用风险是关键的金融风险，并开始关注信用风险测量方面的问题。随着全球金融市场的迅猛发展，信用衍生产品逐渐成为金融界人们关注的对象。信用衍生产品是用来交易信用风险的工具在信用衍生工具交易过程中，信用风险被从标的金融工具中剥离，使信用风险和该金融工具的其他特征分离开来。最早的信用衍生产品早在1993年就已产生，当时日本的信孚银行（Bankers Trust）为了防止其向日本金融界的贷款遭受损失，开始出售一种兑付金额取决于特定违约事件的债券。投资者可以从债券中获得收益，但是当贷款不能按时清偿时，投资者就必须向信孚银行赔款。 最近几年，信用衍生产品取得突飞猛进的发展。1997年底，全球信用衍生产品未平仓合约金额只有1700亿美元，1998年底的这一数字为3500亿美元。而到了2000年底，这一数字更是增加到了7400亿美元。 信用衍生产品可以粗略分为三大类：信用违约互换CDS（Credit Default Swap）、总收益互换Total Return Swap”或“TR Swap”）也是在双方间流动信用风险的金融协议。但总收益互换与CDS最主要的区别是总收益互换交换了针对标的资产的所有经济表现的现金流，即交付基于标的信用工具的市值变化而不是发生特定的信用事件。 信用期权（Credit Option）是一种买入或卖出期权，它基于（1）浮动利率票据、债券或贷款；或（2）“资产互换”包，它由具有现金流的信用风险载体和相应的改变现金流为浮动性的衍生协议组成。信用卖出（买入）期权提供给期权购买者权利而不是义务，以约定价格从期权卖出方手中卖出或买入标的浮动利率资产。交割可以现金或实物。 信用衍生产品创新较多，这里不一一详述。 信用衍生产品的出现有效改善了信用风险较为集中的银行机构在经济周期的信用表现。如下图二，以银行信用利差来反应其信用水平，可以发现，在90年代初和2000之后两次经济衰退中，银行业的利差有极大不同：90年代初经济衰退时，银行信用利差由125BP急剧上升至约300BP，而2000年之后的经济衰退中，银行利差基本持平于120多BP甚至继续下降。这其中信用衍生产品在银行信用风险管理中的应用以及信用衍生产品市场的发展起到了相当的贡献。 图三：信用衍生产品对银行利差的影响对比 信用衍生产品的优势 针对当前我国银行间债券市场，如何设计、推广信用衍生产品呢？首先分析其需求和优势，主要表现可概括为：市场化定价信用风险、提供信用风险流动性、相对的成本优势、产品灵活性和培育特定投资体等方面。 （一）市场化定价 市场对于固定收益产品的信用风险体现在其上市后的二级市场收益率方面。针对基础债券产品而言，如企业债，其信用风险利差和市场风险利关因没有拆离而存在相互影响的情况，如市场上涨时，信用利差会被压缩；而市场下跌时，信用利差会扩大。市场风险利差和信用风险利差同向变动，从而较难对信用风险进行独立地估算定价。 如果引入信用衍生产品，如CDS，则可对针对标的物进行信用风险独立定价。通过CDS这一衍生产品，市场对信用风险定价变成对一个实体（即特定风险）进行定价。这一价格由市场买卖活动形成，并且其敏感因素不只是市场行情波动，更多是发行人所处的经济环境、行业动态、资信信息等信用相关因素。由于CDS价格是以双方协商谈价形成，因此在多次定价过程中，其价格会回归至市场信用风险贴水的平均水平。 （二）提供信用风险流动性、培育信用风险产品市场 对于金融工具而言，市场的形成建立在流动性基础之上。金融风险收益配置功能也是由流动性完成的。信用衍生工具提供了信用风险流动的载体。仍以企业债为例，其信用风险和市场风险结合在一起，信用风险流动的同时市场风险也捆绑流动。 而CDS产品可以将市场风险和信用风险剥离。二者在市场力量作用下，流向各自的买方，这有利于不同行业之间的风险平衡转移。如目前银行承担主要是信用风险、