建立了基于产业――资本市场结合的资产混合定价模型。.ppt

上海市金融工程研究会2003年学术年会基于产业―资本市场结合的资产混合定价模型吴冲锋上海交通大学金融工程研究中心cfwu@sjtu.edu.cn 资产定价概述 从1896年Irving Fisher提出净现值法算起，国内外学者提出了许多资产定价模型。 根据资产性质可以分为三大类：非交易的实物资产、（基于非交易的实物资产）的交易金融资产和（基于交易金融资产）的金融衍生资产。根据不同性质的三大类资产，理论上可以把资产定价模型也分为三大类: 第一类是基于资产基本价值的现金流贴现模型.它从投资对象从事生产经营活动的角度去分析股东持有资产所获取的未来收益，进而对资产进行估值。 第二类是基于资产风险因子和收益关系的风险收益模型，它从资本市场交易价差的角度考察资产的预期收益与市场风险因子之间的关系，进而对资产进行定价。 第三类是基于根本资产和衍生资产之间的无套利原则来确定衍生资产之价值。 第一类问题 尽管折现模型作为金融产品价格的一般性计算公式，对后来金融学的发展产生深刻的影响，但是由于缺乏考虑市场流动价值因素，因此现金流贴现模型在证券投资分析中受到限制，很难在资本市场中进行实务应用。它是一类估值模型，它仅仅从公司的基本面角度进行估值，而没有直接与资本市场的价格相联系，因而在资本市场的投资分析受到限制。 第三类问题 外汇市场的利率评价模型 一对一股票期权和外汇期权的期权定价模型等都是利用无套利定价来推导的。 由于两种资产都是可以交易的，可以架起一座桥梁。 第二类问题 在均值－方差组合理论的基础上和市场中存在无风险资产等假设下，提出了CAPM模型。虽然它也是里程碑式的理论，但由此得出资产的预期收益率与其市场风险呈正线性关系的结论遭受质疑： β值对横截面预期收益率的解释能力遭到怀疑； 公司规模、E/P值、B/M值、财务杠杆率、股利报酬率等许多公司相关因素对横截面收益率却具有解释能力。 Ross在1976年提出的套利定价APT理论。它强调资产收益率受多个因素的影响，而不是CAPM模型中的唯一市场因素。但令人遗憾的是，APT模型没有能给出影响因素的个数，以及到底是哪些因素。 Fama and French(1992)提出了三因子模型：市场因子，与B/M值有关的HML因子和与规模有关的SMB因子。 尽管与CAPM相比，三因素模型更好解释了横截面股票价格行为和部份异常现象；其他人 象Liew and Vassalou(2000)和Vassalou(2003)等也认为，HML和SMB因子和经济信息有关，但是能否将影响股票价格行为的因素归结为三个因素以及三个因子的经济含义仍受到许多学者的质疑。 总的说来，在国内外APT理论的讨论中，每个研究者都从不同角度来解释资产价格的变化过程，但由于缺乏有经济意义的理论推导没有一个完全令人信服的解释。关键是很难架起一个两种资产关系的桥梁。 风险收益模型从资本市场的交易角度进行定价，忽视了影响资产价值的基本面因素。 股票的收益（价值）来源 一个股票的收益（价值）来自哪里呢？ 来自投资企业的收益的反映和股票市场流动价值？ 如果是，是否可以把投资企业的收益和股票市场流动价值作为两个因子？ 如果可以，这两个因子如何表达？ 又如何建立股票的收益与这两个因子关系？ 实证能支持吗？ 证明资产（股票）收益率等于基于基本价值的收益（产业市场收益率）和基于流动性价值的收益率（资本市场流动收益率），建立了基于产业――资本市场结合的资产混合定价模型。 本模型不仅架起了产业市场和资本市场内在联系的桥梁，而且还具有优美的对称性。 进行实证检验，基于产业――资本市场结合的资产混合定价模型对资产收益率的解释能力与CAPM、Fama-French三因子等现有的资产定价模型比较，达到理论和实证的统一。 基于产业―资本市场结合的混合资产定价模型 1.1 资产收益的分解 令 为资产i在t时刻的价格， 为资产i在t时刻的每股净资产， 为资产i从t-1到t时刻的收益率。资产i在时刻t的价格通过等价变化可得 （1） 取差分和一阶近似后可得 从上式中可以看出资产收益可分为两部分： 一部份来源于公司在产业市场的收益率， 另一部份来源于市净率的相对变化率所带来的收益率。 相对于市场交易的价格变化，产业市场收益率不是每天变化，一般以年度为单位，因此在产业市场收益率保持