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行为金融理论综述(一) 投稿：苏獧獨 行为金融理论综述（一） （苟宇 刘菲菲 刘正 王磊） (西南财经大学中国金融研究中心 610074) 摘要： 传统金融理论在以“理性人”和有效市场为其理论假设的基础上，发展了现代资产组合理论（MPT），资本资产定价理论（CAPM），套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等一系列经典理论，它承袭了经济学“理性范式”的研究思路，取得了重大成功。但从另外一方面来看，它忽视了对投资者实际决策行为的研究。随着行为金融学的发展，行为经济学家和实验经济学家提出了许多悖论，如“股权风险溢价难题”、“羊群效应”、“阿莱斯悖论”等。传统的“理性人”假定已经无法解释现实人的经济生活与行为，预期效用理论也遭到怀疑。虽然部分经济学家开始修补经典理论，修改效用函数、技术和市场信息结构等，但迄今为止没有满意的答案。行为金融理论的兴起突破了传统金融理论的基本假设，以心理学研究成果为依据，从投资者的实际决策心理出发，对投资者行为进行了研究，并获得一定的成功。本文对行为金融学的发展及其主要理论进行了回顾和总结。 第一部分，现代经典金融学的缺陷与行为金融学的产生。从现代经典金融学的起源和发展入手，介绍有效市场假说的发展、理论基础和经验检验。现代经典金融学是建立在理性和有效市场基础上的，本节主要从有效市场假说分析了现代经典金融理论的缺陷。在此基础上，介绍了行为金融学的起源和发展。第二部分，行为金融学心理学基础。根据心理学分支的划分，从认知心理学、社会心理学、情感心理学和实验心理学的大量研究成果，分析了行为金融学的心理学基础，为后续理论与模型奠定基础。第三部分，行为金融学的理论核心—--期望理论。行为金融学发展至今，其中最有影响为学术界所公认的理论就是期望理论了，期望理论研究的主要是金融理论的模块之一的“偏好与决策问题”，但是它是目前应用于经济研究的最为重要的行为决策理论之一。本节在回顾预期效用理论的基础上，介绍了期望理论的主要内容以及其相关研究，并对两者进行了比较。第四部分，行为金融学有两个理论基础：有限套利和投资者心态分析。有限套利解释了套利对于价格回复到基本价值水平的作用是有限的，从而市场是处于一种非有效状态。但是它无法告诉我们这种非有效性到底采取哪种具体形式，为此，需要建立行为金融的第二个理论基础：即投资者心态分析。该部分主要通过对经典模型的介绍来阐明这两大基础。第五部分，基于行为金融理论的交易策略，这些策略，从主流金融学的角度来看，可能是非理性的，而行为金融给出了相应的解释。第六部分，行为资产定价模型。Hersh Shefrin and Meir Statman（1994）构筑了BAPM（behaviroral asset pricing model）作为主流金融学中CAPM 的对应物，将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架，提出了行为贝塔的概念。BAPM一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面从理性主义出发拒绝市场有效性，这对金融研究的未来发展有着深刻的启示。第七部分，行为组合理论。Shefrin和Statman借鉴Markowitz的现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）于2000年提出了行为资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory，BPT），该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。最后，综合前面各部分的介绍，我们尝试对现阶段行为金融研究的成就、局限及相关的理论争辩做个小结。 关键词：行为金融 第一部分 现代经典金融学的缺陷与行为金融学的产生 一、现代经典金融学的困境与缺陷 现代金融理论发端于20世纪50年代，发展于60年代，成熟于70年代，并最终成为主流理论。1952年，Markowitz发表的“证券组合选择”一文成为现代金融理论的开端。1970年，法玛(Fama)发表了题为有效资本市场的文章，市场被赋予三种不同的效率。Sharpe(1964)Lintner(1965)和black(1972)构建了一个统计上可检验的 CAPM模型来描述资本市场的价格机制，认为β系数(公司收益与市场收益的关系)单一决定了风险，而投资者因承受了这个风险因而要求得到风险溢价。EMH与CAPM是内生一致的，并且在某种意义上是相互关联的，即后者提供了一套检验前者的方法。这种组合为假说和定价模型开启了一道实证的有效性的大门。通过这扇大门，大量的研究对假说及模型的有效性进行了检验。随后的发展有Rose的套利定价模型(APT)、Black-Scholes的期权定