201012042011年金融形勢前瞻及对策.docVIP

2011年金融形势前瞻及对策 中国金融40人论坛顾问 吴晓灵 [ 2010-12-11 ] ? 本文重点在于如何理解欧美央行量化宽松货币政策，以及对于中国负利率现状的理解。 2011年国际金融环境 　　2011年的国际经济形势最突出的特点是：在美、欧、日银行系统恢复正常融资功能之前，量化宽松的货币政策不会退出，因其是对商业银行融资功能的部分替代。 　　观察欧盟的货币信贷状况，我们发现，欧盟在实施量化宽松货币政策的同时，信贷同比也在急剧下降，即欧洲央行实行的基础货币的大量投放，替代了商业银行的货币创造功能。美国的情况也类似，由于商业银行不愿放贷，不再向社会增加货币供应，迫使美联储直接面向社会提供货币。 　　分析美联储的资产结构，我们发现，危机之初，一些金融机构面临流动性风险，为了向社会提供基础货币，联储创造了很多面对特殊金融机构吐出基础货币的工具，当商业银行的借入储备上升的时候，非借入基础货币却在下降，这说明美联储一方面对个别金融机构提供了流动性，另一方面又在公开市场收缩流动性，来保持平衡。 ? 　　2008年3季度以后，危机全面爆发，非借入货币和借入货币均急剧上升，此时正是金融危机的高端，美国所采取的经济刺激政策和中国的大量货币投放是一致的。 　　现在，美联储加大国债购买，也是对借入储备减少的一种补充。联储面对个别金融机构吐出基础货币采用的是短期工具，随着工具到期，这部分货币供给正在下降，而面对公开市场吐出的基础货币则在上升，这说明联储向社会购买国债的数量在上升，这在一定程度上也是一种对冲。 　　从美联储的负债结构看。2008年3季度之后，美联储开始大量吐出基础货币，并出台了一项新政策：对超额准备金支付0.75的利息，美联储的基准利率是0.25-0，这样商业银行就有了0.5的套利空间。这期间，公开市场吐出货币增加，商业银行的超额储备也在不断增加，原因在于商业银行不肯放贷，中央银行吐出去多少，商业银行就存进去多少。在这种情况下，美联储做了两件事情：替代商业银行的货币创造；在商业银行不肯放贷而手头又有多余头寸的情况下，联储给予它0.5的套利空间，让它把钱存回央行，既锁住了流动性，又缓解了商业银行的财务负担。 　　美联储的操作对美国而言是负责任的，矛盾恰恰在于美元是一个国际结算货币，这种操作会在国际上产生负外部效应，这也是国际货币体系缺陷所造成的矛盾。我们可以说美联储在危机之前所采取的货币政策是错误的，创造了过多的货币，提供了过多的流动性；但在危机平稳之后，其操作是得当的。但是由于危机中并未出现大量银行倒闭，因此多余的货币无法消除；而且受传统理论影响，大家对美联储的操作有一种恐慌，认为只要它吐出基础货币，必然造成流动性泛滥（但其实美国的M2增长并没有特别高），这种国际性恐慌也推高了当前的大宗商品价格。 我国国内的宏观环境分析 　　过于宽松的货币信贷环境减缓了世界金融危机对中国的冲击，但也恶化了调结构、转方式的货币环境。只有在资金紧张的情况下才能产生优胜劣汰，实现结构调整；在资金宽松的情况下是不可能的。 　　当前货币过多已是不争的事实，我们必须给予正视。2001—2005年M2增速超过GDP+CPI增速5.4个百分点，2003—2007年超过2.8个百分点，2008—2010年3季度超过9个百分点。货币供应量超过GDP+CPI的增速过多的话，会加大通货膨胀的压力，催生资产泡沫，必须加以管理。 　　当然，尽管中国现在面临着通货膨胀的压力，但我们不必恐慌。中国的产能过剩对通胀上升有一定的遏制作用。现在很多物价上涨，除了货币因素外，也有主动调整价格结构的原因，这种情况是可控的，不必恐慌。但多余的货币必然要寻找出处，我们仍需警惕资产泡沫。 　　因此，控制货币、搞活金融应是今后金融政策取向。控制货币的含义是让货币政策回归稳健，即M2 =△GDP + △ CPI + 1-2个百分点。80年代至今，央行基本按照2—3个百分点控制货币增长目标；但现在，流通中货币存量过多，矫枉过正，做计划时需逐步低于上述计算。 　　银行资产创造货币，非银行金融不创造货币，只改变货币形态，中国依靠银行大量扩张资产、创造货币的道路不可持续，中国巨大的金融资产和货币存量仍有很大的盘活余地。 应对国际金融环境冲击之对策 　　首先，加大对冲力度，减少国际游资对中国实体经济的冲击。美、日、欧的国内形势决定了量化宽松货币政策短时间内难以退出，特别是“巴塞尔协议Ⅲ”出台之后，对资本提出更多的要求，欧美银行有毒资产尚未完全消化，这会加大银行扩张的约束力。因而，在美、日、欧的低利率条件下，热钱流向新兴市场国家是不可避免的。 　　从制度上讲，热钱难以迅速进入中国；但由于经常项目可兑换，采取蚂蚁搬家式、以经常项目名义进入中国的热钱是不会少的。对此，周小川行长提出用“池子”把多余的流动性锁