巴曙松外部再平衡-储蓄率与资金流向.docVIP

外部再平衡储蓄率与资金流向 中国金融40人论坛特邀成员 巴曙松 [ 2011-03-01 ]　　自G20多伦多和首尔峰会以来，如何衡量并约束全球经济失衡，成为各国争论的一个焦点问题。2011年2月在发过巴黎召开的二十国集团(G20)财政部长和央行行长会议强调已经就就评估世界经济失衡的指标达成初步共识，并确定财政赤字和政府公共债务、私人储蓄率和私人债务、贸易账户和净投资收益与转移账户为衡量指标衡量世界经济失衡状况。从趋势来看，全球寻找实现在危机之后的经济再平衡，已经成为一个必然的趋势。实际上，IMF早向G20多伦多峰会和首尔峰会提交了相关的评估报告，强调各国宏观经济政策对真实GDP增长率、失业率、实际有效汇率、经常账户余额和财政余额等关键指标的影响，认为在内部经济增长目标上有明显进展，但外部再平衡方面进展不大，如果不及时采取调整的措施，全球经常账户失衡可能会重新扩大到金融危机前的水平。这也促使全球外部再平衡重新成为各国关注焦点的重要原因之一。 　　总体上说，G20在巴黎会议上确定的一系列指标，没有涉及到如何调整现存的以美元为主导的国际货币体系所具有内在不稳定性，没有针对国际金融体系的不足继续提出有针对性的矫正措施，因而当前试图促进全球经济失衡的一系列政策效果可能会大打折扣，但是从趋势上看，朝向全球再平衡的趋势正在逐步展开，尽管进展还需要时间，相关的影响同样需要及早关注。 一、外部不平衡的纠正：发达国家储蓄率上升和新兴市场储蓄率的下降是直接表现 　　从全球视角来看，外部不平衡曾与三个现象密切相联：一是以美国为代表的发达国家经常账户赤字的扩张；二是以中国为代表的新兴市场经常账户盈余的增加以及石油国家的石油美元；三是全球范围内长期真实利率的持续下降。然而，经过2009～2010年金融危机应对期间全球失衡的明显收窄，有关外部不平衡的一系列调整将逐步出现。 　　（一）全球外部不平衡：调整正当途中，目标是回归历史平均的常态水平 　　从国民收支恒等式出发，经常项目失衡等于储蓄与投资结构不平衡的自然结果，它反映的是一国或全球宏观经济和金融系统的过剩资金的配置问题。原则上讲，如果过剩储蓄的流向依据资金回报率、风险偏好以及不同资产的流动性差异情况，那么通常这种失衡是可以理解的，甚至失衡的长期存在也是合理的。通常，类似的“好的失衡”表现在三个方面：第一，储蓄失衡反应的是一个国家人口老龄化结构所导致的预防性储蓄的正常增加；第二，投资失衡反应的是一个国家具有更有的投资收益机会，从而吸引更多的外部盈余资金流入；第三，资金配置反应的是一个国家拥有规模庞大且流动性很强的金融市场。因此，以上三种原因所导致的失衡反映的是资金在时间和空间的最优配置结果，资金最终也被吸引到生产率与收益率最高的地方，那么这种失衡则是、可维持的。 　　然而，如果全球失衡反应是一国经济体的内部储蓄与投资结构、金融机制扭曲，甚至是全球性的系统性扭曲，那么失衡本身则是潜在的风险因素，应该予以纠正。大致来讲，这种应该被纠正的“坏的失衡”通常也对应于三个方面：第一，如果家庭储蓄率反应的是一个国家社会保障机制的缺失导致家庭被迫增加预防性储蓄，从而抑制消费，第二，如果企业储蓄率增加反应的治理机制和盈利分享机制不合理，导致企业过度积累盈余；第三，从全球经济和金融系统来看，如果失衡反应的是新兴市场对出口导向型模式、发达国家对消费导向型模式的过度依赖以及美元主导下的国际金融体系的内在缺陷，那么这种失衡则是系统性扭曲的“综合症”。因此，类似的“坏的失衡”在不确定性因素的外生冲击下（金融危机、主权债务危机等）通常会导致一国经济投资与消费结构的长期失衡、产业结构扭曲的长期固化、全球主要汇率的大幅动荡以及全球资金流向的短期大幅调整，在这种情况下，全球宏观政策必须纠正这种失衡。 图表 1全球经常项目余额与世界GDP之比（绝对额，%） ??数据来源：WIND 　　基于这种明确的区分，可以认为2003～2008年金融危机前五年的这段全球失衡属于典型的“坏的失衡”，这表现在三个方面：1）以全球经常账户余额与全球GDP之比衡量，这一时期的全球程度明显偏离3%左右的历史常规趋势，而呈现超常态扩张，并在2006～2007年接近和超过6%，以单一国家如中国衡量，经常账户失衡在美国等的进口需求带动下在这一时期达到9～10%的历史高位；2）新兴市场如中国的储蓄率持续高位运行，甚至突破50%，而且储蓄率的扩大在很大程度上反应是企业、政府储蓄而非家庭储蓄的增加，类似的高储蓄无论是历史横向比较还是跨国纵向比较都处于峰值水平，这应该是国内经济结构需要调整的表现；3）这一时期的全球失衡伴随着全球资产泡沫、大宗商品价格非理性冲高以及新兴市场外汇储备的超常规积累。 　　然而，更进一步分析，经历全球金融危机的一次大的“洗牌”，全球经济增长与