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中国股市账面-市值比效应的检验及解释 陈 莹 （中山大学管理学院行为金融与金融经济研究所，广东 广州 510275） 摘要：本文以1995年到2005年沪市和深市的全部A股股票作为研究对象，对中国股市账面-市值比效应进行了实证检验，并从有限套利的角度对账面-市值比效应进行了解释。本文认为，我国证券市场存在着账面-市值比效应；账面-市值比效应对股票收益有着显著的预测作用；从有限套利角度考虑的套利风险因素，套利成本因素对账面市值比效应有着较强的解释能力，从而支持账面-市值比效应是因为偏误定价所造成的观点。 关键字： 账面-市值比效应；有限套利；套利风险；资产定价 中图法分类号：F830.9 文献标志码：A 作者简介：陈莹，女，中山大学管理学院博士生，研究方向：行为金融与资产定价。 An Empirical Research and Explanation on the Book-to-Market Effect for China Stock Market Abstract: This paper adopted the data of A shares from 1995 to 2005 listed on Shanghai and Shenzhen Securities Exchange to test the book-to-market effect, and give the explanation of it based on limited arbitrage. The research shows that the book-to-market effect exists on China stock market in the research range of this paper, and book-to-market ratio can predict the expected returns. This paper also finds that the book-to-market effect is correlated with factors based on limited arbitrage, such as arbitrage risk and arbitrage cost. And we conclude that the book-to-market effect is due to market mispricing. Key words: book-to-market ratio; limited arbitrage; arbitrage risk 引 言 20世纪80年代以来，与有效市场假说相矛盾的实证研究不断涌现，国内外学者发现了股票市场存在着很多异象。而账面-市值比效应就是极具争议的异象之一。账面-市值比效应（Book-to-Market Effect）是Fama和French[1]，Lakonishok等[2]提出的，指的是股票的收益和它的账面-市值比呈正相关关系，也就是说账面－市值比（Book-to-Market ratio，下面简称为B/M）值高的股票收益高，B/M值低的股票收益低。Fama和French[3]指出,在世界范围内,从1975 年到1995 年间, B/M值高的股票比B/M值低股票的全球组合的平均收益率每年高出约7. 68 %。他们还Skinner和Sloan指出投资者低估了高B/M值的股票，高估了低B/M值的股票，B/M效应是偏误定价所造成的结果[2, 7-8]。如果B/M效应是由于偏误定价，那么专业的套利者为什么不利用此机会进行投资，从而对价格进行修正？以Delong、Shleifer、Summers、Vishny等为代表的一批学者现实中的套利是有限的。国内学者郭磊和吴冲锋通过基于产业与资本市场的资产定价模型的推导原理和经济涵义对B/M效应的理性风险补偿与特征要素解释观点进行了统一本文借鉴了Ali的研究方法，并（1）具有完全替代性的金融商品之间的价差并因套利而很快消失相反,在很多情况下却表现出系统且持续的特征现实中的许多套利机会长期未被利用。提出了“有限套利”这些现象解释。基本风险非理性交易者风险交易成本财务限制很多学者尝试从有限套利角度对异象进行解释。他们多数运用了套利成本，包括交易成本等因素进行实证，而对套利风险的研究比较少。 从Fama和French发现B/M效应开始，国外许多学者对各国的B/M效应进行了实证检验。国内许多学者也对中国市场进行了实证检验，大多数文献认为，中国市场是存在着B/M效应的。国外学者尝试对B/M效应进行解释。Fama和French认为高B/M值所对应的超额收益是对破产风险的溢价[4-5]。然而Diche