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高善文：美元贬值与资产重估 来源：新财富 发布时间：2007年12月15日 15:54作者：高善文 关键词：新财富;美元贬值;资产重估 　上世纪80年代中期以后，随着美国通胀得到控制以及财政状况的好转，美国的长短期利率开始持续大幅下降，同时私人资本为分散持有美国资产的风险而转向其他市场，再加上广场协议和各大国的联合干预，导致了美元在1985年以后迅速贬值。在此期间，日本、中国台湾和德国、法国和芬兰等许多西欧国家都因此出现了比较明显的资产价格膨胀过程。2002年以来，由于美国在信息技术领域高回报投资机会的减少、美元升值过程中积累的大量不平衡需要修复等原因，以及周期性因素的影响，美元再次开始持续贬值，由此出现了全球范围内的资产价格膨胀现象。目前，由于与贸易顺差增长联系的人民币升值压力尚未根本解除，再加上其他一些因素的影响，中国正在进行的资产价格重估过程在未来 2-4个季度里看来也不会结束。　　资产重估理论需要回答的两个问题　在过去近20个月的时间里，我们始终在讨论资产重估问题，并将对实体经济层面问题的分析放在比较次要的地位。这似乎是一个比较奇怪的工作安排，为此，2006年有些客户曾经善意地提醒我们工作重心有偏差。然而在我看来，中国宏观经济和资本市场过去20个月面临的最紧迫的问题就是资产重估，如果不能抓住这一要害展开分析，将会是一个很大的失误。回头来看，这样的工作安排似乎是正确的。　之所以继续讨论资产重估问题，原因在于我们在过去20个月所发展起来的资产重估理论迄今仍然很不完整，这可能妨碍我们对资产价格泡沫破灭过程的把握。　总结目前的资产重估理论，逻辑的一个重要支点是：资产价格重估与中国国际收支失衡相联系，与中国贸易顺差急剧的、难以管理的增长相联系。但是它没有回答这样一个问题：为什么2005年以来会出现急剧增长的、从国际范围看也是罕见的、难以管理的贸易顺差？　另一个值得深思的问题是：在日本、中国台湾1985-1990年间资产价格重估和泡沫破灭的整个过程中，为什么两地几乎同时（1986年左右）出现了前所未有的巨大贸易顺差？为什么它们的货币都在1986年前后出现了巨大的升值压力？为什么它们资产价格泡沫化过程都是在上世纪80年代后期展开的？? 　实际上，当我们把研究的视野拓展到上世纪80年代后期的西欧国家时，就能够看到，在日本和台湾资产泡沫化的同时，西欧很多发达经济体，如法国、芬兰甚至德国等，都经历了资产价格的加速上涨，其中以1980年为基础看，芬兰的资产价格涨幅比日本还大，这又是为什么呢？对这两个问题进行比较清楚的阐述，将会完善资产价格重估的理论基础，并帮助我们进一步明确资产价格重估过程结束和泡沫破灭的基本宏观经济条件。　美元汇率变化与国际资本流动　上世纪80年代后期在全球主要发达经济体范围内出现了资产价格膨胀过程，暗示分析资产价格重估问题需要立足于全球视野。　很容易联想到的是，这可能与美国经济和美元汇率的变化相联系。原因很简单：第一，迄今为止，美国是全球最大的经济体；第二，美元在国际资本流动和国际金融制度安排中处于中心地位。　在这一背景下，我们首先来观察过去35年美元实际有效汇率的变化（图1）。可以看到，美元汇率波动大体经历了两个周期。第一个周期是从1979年到1994年，其中，1979-1985年，美元实际有效汇率经历了急剧的升值，幅度达到53%；1985-1994年，美元又经历了急剧的贬值，其中早期即1985-1988年的贬值速度相当快，幅度达到29%。　第二个周期大约开始于1995年，迄今也许还没有结束。其中，1995-2002年，美元汇率经历了不断爬升的强势时期，累计升幅达到34%；2002年之后，美元经历了持续贬值，迄今已达19%，这一过程目前可能还没有结束。　从现象上观察，与1979-1985年美元急剧升值相联系，发生的最严重的经济事件，应该是1982年爆发的拉美债务危机。尽管这一危机有很多原因，包括拉美国家自身的经济问题等，但是在国际金融层面上，很重要的一个原因是美元的急剧升值和大量的资本流向美国。　1985-1995年，美元重新进入贬值过程，其中1985-1988年间贬值还相当迅速，这显然同时伴随着大量资本流出美国。正是在这一背景下，我们在日本、中国台湾和很多西欧国家看到了严重的资产价格膨胀（图2-4）。　由于在美元贬值的过程中，大量的资本流出美国，进入全球其他经济体的资产市场，从而造成了这些市场的资产价格膨胀压力；由于各国汇率制度安排和国内宏观经济状况的差异，在这一过程中，不同国家使用了不同的宏观经济政策来管理本国的汇率升值压力和资本流入问题，从而在资产市场上造成了不同的影响。总的看，由于各国宏观经济政策的内容和组合不一样，资产膨胀的程度很不一样；但是就资产价格经历了明显膨胀过程本身而言，这些国家的基本情况大体类似。