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浙能电力股份公司价值评估 ————折现现金流量模型 □雷东阳 在运用折现现金流量模型对企业价值评估时，通常涉及到两个方面。第一，公司自由现金流量如何测算。第二，折现率如何选择。在对公司进行自由现金流量测算时，需要用到公司利润表、现金流量表等报表进行相关数据的截取。以下这张表（表：1-2）是浙能电力的利润表。为了需要对表进行了一些改造。 首先，将表转化成百分比报表。表中各个项目分别除以当期的营业收入，从而得到相应的百分比。其次，从百分比总我们可以明显的看出各个项目占销售收入的百分比相对稳定，这就为我们后期预测提供了方便。由于前三年的数据已知，可以将前三年的占比平均后作为未来的占比权重。这也就意味这，对未来的利润表的预测只需对营业收入项目进行预测即可。再次，在表中还给出了所得税税率的预测。由于企业是集团公司，我们使用的报表是合并后的财务报表，公司业务多元化，而且我国的税法中收入有不征税收入、免税收入、各种扣除项目等。这就导致公司的所得税税率并不是在某个比例不变的。公司的所得税当期实际税率用当期实际纳税额与会计中利润总额的比值表示。前三年的各期实际税率，平均后得17.23%的税率。我们就用这个税率来近似表示以后各年的所得税税率。最后，给出未来现金流量预测的关键指标，即：营业收入增长率。如表1-1。 销售收入三年度的几何增长率 13.81% 10年到11年度销售收入增长率 20.14% 11年到12年度销售收入增长率 7.81% 预测未来13年和14年度销售收入增长率 10% 预测未来14年以后年度销售收入增长率 10% 1-1 由于公司主营业务是火力发电项目，电热等其他项目在公司的主营业务总占比非常低。火力发电目前在我国属于落后产能。虽然销售收入前三年的几何增长率为13.8%，但因火力发电能耗大、污染大、严重依赖于较为单一的原材料，所以给予浙能电力未来2013、2014两年10%的增长率，并且假定后期营业收入保持不变。 由表1-3中，用营业利润代替EBIT，在计算企业自由现金流量时，我们考虑到了用EBIT-I-(EBIT-I)×T+I×(1-T)+D-C1-△C2来表示企业自由现金流量。这个式子可以分成四部分来看，其中EBIT-I-(EBIT-I)×T可以认为是股权现金流量，I×(1-T)可以认为是站在公司的角度债权现金流量，D为折旧，减去未来一年的投资后即为公司自由现金流量。这个自由现金流量也是公司在采用剩余股利政策时的基础。在这里，我们未来方便预测，就将未来一年的投资简化为本年的投资。 在计算资本性支出时，我们使用了公司的现金流量表中的投资活动现金流量的流出总计来替代。在计算净营运资本增加额时，由于对一个公司来说，流动资产+非流动资产=流动负债+长期筹资。其中长期筹资即为非流动负债与股东权益之和。营运资本就可以用长期筹资与非流动资产之差来表示。这就是说企业在长期筹资满足对非流动资产支撑后剩余部分用来补作净营运资本的增加。当然也可以理解为企业用营运资本的剩余来补足长期筹资不足以弥补长期资产的部分。最后通过计算得出企业的FCFF。（如表1-3所示） 对于企业自由现金流量的预测，还可以用一种简单的方法。即： 　 2010年 2011年 2012年 经营活动现金流量净额 7,761,897,894.11 5,373,752,381.88 9,067,977,361.26 投资活动现金流量净额 -5,682,891,013.80 -4,947,614,613.35 -7,394,121,826.30 筹资活动现金流量净额 -618,207,645.55 -1,328,939,379.58 -477,880,214.10 企业当期总净现金流量 1,460,799,234.76 -902,801,611.05 1,195,975,320.86 表1-4 如果给予2013年10%的当期净现金流量增加，则2013年的当期现金流量会变成13,155,728,529.46，这也和表1-3中稳定后的企业自由现金流量相吻合。 接下来将进行折现率的选择。我们用企业的加权平均资本成本来对未来的现金流量进行折算，即：KWACC=KD××(1-T)+KE×。 对于权益资本成本，采用CAPM资本资产定价模型。由于浙能电力属于刚上市企业，可以加以利用的数据太少，所以我们只能采用电力行业的系数来近似表示浙能电力的系数。由E(re)=rf+,可知re与rm有线性相关关系。本文采取时间序列数据，分别对