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货币传导机制及传导资源配置研究 作者:孙泽蕤 欧阳令南 来源:《管理世界》2002年第10期 类别:金融理论 日期:2004.11.17 本文从理论角度系统地研究了货币传导机制及其传导过程中的资源配置——通过对金融体系各子市场间市场作用机制的关系分析，阐述了金融资源在传导机制的作用下在金融经济中的分配及相互影响，进而研究由金融经济到实物经济的资源配置情况；讨论资本市场的有效传导对经济的通货膨胀或通货紧缩、泡沫经济等的作用与影响；并对我国的金融改革提出相关建议。 当前我国的金融改革面临着中央银行实施货币政策的独立化、商业银行的市场化、资本市场的规范化等各金融领域的深化改革的重要问题。但是在进行各领域局部改革的同时，我们发现每一局部改革都必须有其他方面的配套改革相适应才能深化，否则就会有诸多的局限性使得改革措施的实施效果不佳甚至发生扭曲。例如，中央银行实施独立的货币政策就必须有一个具有一定广度与深度的债券市场，使之能灵活地运用公开市场操作手段；同时，利率市场化也是其实施独立货币政策的前提与条件，因为，中央银行通过公开市场操作、调整准备金利率或确定再贴现利率等手段进行社会信用的调控时，只有通过有效的货币利率的传导机制才能影响到实物经济的运行，因此，利率的市场化就是利率有效传导的必要条件。所以，为了从整体考察我国金融体系的运行，继续金融深化的改革，就必须研究金融资源在整个金融体系的分配及通过金融体系的运作而对实物经济产生何种影响的作用机制。 一、货币传导机制的文献概述及研究 首先，我们对货币传导机制这一概念作一界定。在众多的文献中，有“货币政策的传导机制”、“利率的传导机制”和“资本市场的传导机制”等几种有关传导机制的提法。这几种概念的具体含意虽然不尽相同，但是其所包含的金融市场间的相互作用关系却是相同的。在本论文中，由于研究要涉及到货币政策、利率、资金流动等众多研究因子，而不仅仅是对某一政策或指标的个别研究。同时，本文主要研究金融市场间的相互作用，主要表现为资金在各市场间的流动与分配、一个市场的指标变动引起其他市场相关指标的变动等，所以，为了统一表达，本文选用金融领域的基础概念——“货币”作为传导机制的基本研究对象，称之为货币传导机制的研究(注：在论文中出现的“货币政策的传导机制”、“利率传导机制”或“资本市场的传导机制”等概念基本是引用文献中所述，但其所阐述的理论可引申到货币传导机制的研究之中)。 (一)货币传导机制的文献概述 在货币传导机制的研究中，认为自1998年以来，我国货币政策传导机制改革虽然初步建立了“货币政策工具→中介目标→最终目标”的间接传导机制和“中央银行→金融机构(金融市场)→企业和居民户→国民收入”的间接传导体系，但是同时也存在着货币政策自身还无法完全解决的政策传导的效率问题(王宇，2001)。 按照米什金的总结，政府的货币政策影响社会总产出的方式即货币政策的传导机制一般可归成三类：第一类通过投资支出起作用，第二类通过消费支出起作用，第三类通过国际贸易起作用(北京天则经济研究所宏观课题组，2001)。而对第一类的作用机制的研究，又主要有以下观点：其一是传统的凯恩斯主义观点(Keynesian View)：货币政策操作→短期利率→长期利率→投资实体经济，即由于利率的变动而对投资产生相应的影响，称之为货币渠道。其二是托宾的q理论，即货币政策通过对普通股价格的影响而影响投资支出。其三是80年代以来出现的所谓“信贷观点”(Credit View)：货币政策→资产价格变化→企业和银行资产负债状况的变化→社会信用水平→实体经济，即通过公开购买等货币工具增加了银行贷款的可供应量，贷款的增加引起投资(或消费)支出的增加。其四是非对称信息效应，即逆向选择和道德风险问题会因货币政策而变化，从而影响贷款的获得，即投资。 在第二类作用机制的研究中包括：利率对耐用消费品支出的影响、财富效应和流动性效应，即：货币政策操作→短期利率→资产相对收益调整→“财富效应”→实体经济。 总括以上货币传导机制的几种途径，可以看出每一种传导机制都是通过相应的金融市场的相关指标的变动来体现的，因此，有效的传导机制是与各金融子市场的市场化与有效性相关的。 例如，在对货币渠道的研究中认为，货币渠道的形成需以证券市场的生成和发育为基础，在货币传导机制中，货币供应量的变动影响公众对于货币与债券这两种资产的组合。如果货币与债券之间不存在充分的替代性，那么货币供应量的变动就会影响债券的价格，由此改变债券的市场利率。比方说，货币当局在公开市场上抛售债券并收回货币(货币供应量减少)，通常会使债券的市价下跌和利率上升，而公众为放弃稀缺的货币资产，将要求获得更高的报酬，致使货币的利率上升。这样，企业为给定的融资将要支付较高的成本(注：无论是对于银行还