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东阿阿胶投资分析报告 荣令睿1. 主要产品及市场供需 1.1. 主要产品 东阿阿胶公司核心业务越来越集中于阿胶及系列产品。随着其他业务的不断剥离以及特别是阿胶类产品收入规模的快速上升，阿胶及系列产品占主营业务收入的比例也从2005年的64.33%快速上升到2012年的94.84%。阿胶及系列产品主要包括：阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬等保健食品。 阿胶产品传统以女性消费者为主，主要定位于补血，公司顺应市场需求并积极调整策略，近些年明显向大健康方向发展，但并不同于很多产品“吃出来的健康”定位，更是“吃出来的美丽”（补血养颜），在众多的保健品产品中，具有相对独特的定位。 1.2. 市场供需 市场需求明确并规模较大。在东方的女性中，补血市场长期存在，并由于历史流传以及确切功效等原因，对传统阿胶类的补血产品更是认可。另外，随着社会的发展、高收入人群的增多，美容养颜是一个更大的市场，超过补血市场的规模。 原材料原因导致产品长期供应不足。由于农业机械及微型车在农村的大量普及，阿胶的主要原材料驴皮供应日益减少真实存在，阿胶相关产品产出规模小，目前逐渐向中高端市场迁移。原材料资源争夺较激烈，驴皮的价格2011年、2012年分别上涨30%、40%左右。 2. 行业特点及竞争态势 集中度高。目前是几家大公司垄断大部分市场和利润，明显的三级金字塔结构：一家规模最大的，几家规模相对较大的以及众多鱼目混杂小公司。市场竞争相对缓和，主要厂商的毛利率较高。 品牌溢价。补血产品，特别是美容养颜产品，消费者非常重视品牌，并愿意付出一定的溢价。 文化传承。中药产品，文化的传承对消费者产生较大影响，特别是阿胶是具有上前年历史的产品。 低固定资产。明显区别于资金密集型、劳动密集型公司，资产规模小，产品的附加值很高。 存货零成本甚至负成本。类似于高端白酒，不担心产品卖不出去，甚至存的时间越长，价值越高。这样可以有效进行供货，很大程度上控制市场供给，稳定市场价格。有这样属性的产品非常少。 原材料驴皮供应不足。驴皮的供应不足限制了很多厂商的进入，并且未来一些小的阿胶企业甚至会消失；最后，很多程度上是谁控制了驴皮，谁才能长期生存。 3. 竞争优劣、劣势分析 2003年，华润入主东阿阿胶后，近十年公司发生明显的变化，包括管理理念、管理水平、渠道支持、营销管理等等。一系列的产品涨价行为（所谓价值回归）带来收入规模快速增长，也吸引福胶集团加快发展以及同仁堂、太极集团加速进入阿胶市场等。 东阿阿胶目前仍处于市场领先地位，优势明显而劣势不明显。由于福胶集团未上市，主要与同仁堂阿胶比较如下： 表1：东阿阿胶优劣势分析 东阿阿胶优劣势 同仁堂优劣势 品牌 “阿胶，出东阿，故名阿胶”，为行业第一品牌，市场领先优势明显 背靠同仁堂强大的品牌，仍有很大的客户号召力，基本第二品牌 质量 重视质量控制，领先行业的标准制定、产品研发、技术领先优势；媒体多次爆出阿胶质量问题时，东阿阿胶基本不在其列 没找到相关资料，但质量控制方面，也应该不差 价格 偏高，彰显品牌价值，但也影响一部分价格敏感人群的购买需求 低于东阿阿胶1/4左右，有一定价格优势 渠道 医院、药店等渠道建设经营多年，并借助华润商超等，进入超市等渠道 同仁堂药店渠道、同仁堂健康药业也具有较强的渠道优势 营销 营销资源集中，华润入主后，营销能力极大改善，强调文化营销 同仁堂产品繁杂，专门针对阿胶的营销推广很少 产业链 控制 重视上游原材料控制，“以肉谋皮”，多年来已经山东、新疆、内蒙古、辽宁、甘肃等省建立了17个养驴基地；目前养驴基地自供驴皮占总采购量的20%左右，并具有唯一的驴皮进口权 目前只能全部从国内市场进行市场采购 4. 股权关系及管理层情况 华润间接控股上市公司，不存在控制人变更风险。华润医药间接持有华润东阿阿胶有限公司57%的股权，另外43%由聊城国资委持有，华润东阿阿胶有限公司持有上市公司23%的股权，并不存在其他10%股份的持有人。目前东阿阿胶由华润系进行控制，虽然华润持股比例不高但由于华润系具有非常强的资产财务能力，不存在控制人变更风险。 管理层稳定且能力突出，管理风险不大。目前东阿阿胶总经理秦玉峰，进入东阿阿胶近40年，从基层、技术到管理人员，在阿胶这个行业耕耘多年，不但重视技术和质量，还重视前端产业链、阿胶文化宣传等，眼光比较长远，属于技术和管理的复合人才。 但从很多人投资者见面会看，秦玉峰对竞争对手不屑一顾，不重视市场竞争，并有夸大东阿阿胶功效的倾向。国企风格严重，管理层持股比例过低，需要跟踪观察是否利益不一致。 5. 财务表现以及背后的原因分析 5.1. 运营收入 阿胶及系列产品收入较快增长，自2006年到2012年6年间增长3倍