为了增加债券品种，提高市场的流动性，增加投资人避险的手段，最近.docVIP

投资人选择权债券的性质和定价方法 国家开发银行 高 坚 为了增加债券品种，提高市场的流动性，增加投资人避险的手段，国家开发银行最近发行了可提前偿还债券（可赎回债券）。在我国推出这一新的债券品种，具有深远的意义。 由于这是第一次在我国债券市场中发行选择权债券，对于债券的性质和定价问题，还有不同的看法；多数投资人尚不了解债券的性质，因此，有必要让更多市场参与人了解选择权债券的性质和定价原理，并对于在我国特定条件下的定价方法和参数选择问题进行探讨。 选择权债券的性质和定价区间 可以选择提前偿还债券是一种选择权债券，在发达市场中，是一个重要债券品种。选择权债券定价的关键是选择权的定价。选择权的定价以期权定价理论为基础。在期权理论中，我们通常将买债券的权利称为买权，而将卖债券的权利称为卖权。发行人的选择权相当于买权，投资人选择权相当于卖权。相应的，我们将选择权债券分为发行人选择权债券（CALLABLE BOND）和投资人选择权债券（PUTABLE BOND）。前者给予发行人选择提前兑付债券的权力；后者给予投资人选择提前偿还债券的权力。在市场条件不确定的条件下，选择权给予发行人或投资人根据市场情况调整投资战略的灵活性。这次发行的债券是投资人选择权债券。 （一）10年期债券、5年期债券与10年期债券5年选择偿还债券的比较 一种看法认为，10年期债券5年选择偿还债券相当于一个5年期债券，其定价应该和一个5年期债券一样。第二种看法是选择权债券应该不如5年期债券，其票面利率应该高于5年期债券，低于10年期债券。第三种看法认为，选择权债券的票面利率应该低于5年期债券。 我们认为，前两种看法是错误的。实际上10年期债券5年选择偿还，至少相当于一个5年期债券。也就是说，不差于一个5年期债券。因为投资人有权选择5年偿还，这就相当于一个5年期债券。我们认为，它还应该优于一个5年期债券，这是因为它有一定的灵活性。5年后到期时，如果利率上行，则可以提前兑取，然后进行再投资，如果5年后到期时，利率下行，则可以继续持有，以保持较高的回报水平。而一个5年期债券就不存在着这种灵活性。 （二）影响债券价格的因素 从理论上说，选择权债券相当于一个5年期债券加一个选择权。由于选择权是有价值的，扣除这部分价值，其票面利率应该低于5年期债券的票面利率。5年后债券按照100元面额偿还，这就是选择权的行使价格。 选择权分为两种：可提前行使选择权和不可提前行使选择权。前者一般称为美国期权；后者一般称为欧洲期权。两者区别是：欧洲期权只能够在指定时间或以后行使权利，而美国期权可以在合同生效后随时行使权利。由于选择权债券只能够在到期时选择，相当于一个欧洲期权。选择权的定价涉及到多个因素。除了普通债券定价时需要的证券价格、票面利率、期限或剩余期限外，还有行使价格、波动率和无风险利率等。各个变量它们对于选择权价格的影响如下表所示： 变 量 欧洲买权 欧洲卖权 美国买权 美国卖权 证券价格S + - + - 行使价格X - + - + 到期时间T-t ？ ？ + + 波动率VOL + + + + 无风险利率R + - + - 红利或票面利率D - + - + 可以看出，各种基本变量对于买权和卖权的影响是不同的。有些指标对于欧洲和美国期权也有所不同。 （三）怎样确定选择权债券的合理票面利率区间 选择权价格的上限 对于发行人选择权债券来说，无论对于欧洲期权还是美国期权，其上限都应该是证券当前的价格。即 其中，。对于投资人选择权债券，无论对于欧洲期权，还是美国期权，其上限都应该是行使价格。 ，。由于选择权债券的当前价格和行使价格都是100。也就是说，发行人选择权债券和投资人选择权的价格都应该低于100。 选择权价格的下限 选择权价格的下限分为几种情况：欧洲期权和美国期权有所不同，零息证券和附息证券也有所不同。对于欧洲期权和零息证券来说，发行人选择权的下限如下： 其中，，，。欧洲期权的发行人选择权的价格大于零，并大于债券当前价格和行使价格现值的差额。 投资人选择权的价格下限如下： 投资人选择权的价格大于零，并大于行使价格的现值和债券当前价格之差额。对于这次发行的选择权债券，由于发行价格和行使价格均为100，而行使价格一定低于100，那么一定为负数。因此，选择权价格的下限为零。 对于零息证券的美国期权来说，投资人选择权的下限如下： 可见，对于发行人选择权的价格来说，欧洲期和美国期权是一样的。但是对于投资人选择权来说，就不同了： 投资人选择权的价格不小于行使价格和证券当前价格之差额。 这样，我们就可以把握选择权价格的大致范围。 3、附息证券的选择权价格 对于欧洲期权来说，发行人选择权和投资人选择权的价格的下限分别如下： 其中。 3、平价关系 发行人选择权和投资选择权之间具有一