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激辩中国铜融资 2013年06月02日 07:53　　　 文 / xiaopi 华尔街见闻在5月26日发表的题为“铜融资时代的终结是中国的雷曼时刻？”的文章引发了巨大的反响，用某报的话就是“高盛观点一出，语惊四座，在业内掀起轩然大波，引发业内人士热议”，我们也看见各大财经媒体随后都对此进行了跟踪报道。然而我们发现，在铜融资的模式及影响，包括高盛及其他分析人士观点的分歧等问题上，目前的报道没有做出足够清晰的解读，因此我们想要重新对这些观点进行一个梳理与分析，希望这一尝试可以抛砖引玉，帮助读者对中国铜融资的问题有个更全面的理解。 铜融资模式 首先，铜融资并非新鲜事物，在国内，铜融资早已流行多年。事实上，铜只是这种商品融资模式下的一种载体而已，相同的模式还可以应用在融资金、融资铝、融资锌、融资橡胶、融资油等上面。但铜有着单价高以及境内外期货市场流动性充裕等特点，这使其成为融资业务最受欢迎的品种。当然，近期黄金作为融资品种的热潮也是出于同样的原因。 申万模式： 关于铜融资的模式选择上，一般来说有抵押贷款、信用证贷款以及两者结合的更多衍生模式。 申银万国的周小波团队在去年12月的一份研报中，对这一模式做了简单的概括（具体描述详见高盛报告，此处不再赘述）： 从这一模式中，我们可以看到，主要的参与主体包括：“融资铜”持有方（大型贸易商）、国内融资需求方、境内银行（开证及提供融资行）、境外银行以及仓储及物流公司等。 申万的报告认为： 在这两种基本的模式下，抵押融资杠杆最小、风险也最小。而信用证融资可以提供低成本杠杆，并且由于不断展期可以使短期贷款变为长期贷款。 如果贸易商能够完全将铜库存套保，仓储上严格监管库存，那么铜融资的信贷风险尚属可控。 但申万也在报告中提到了第三种模式： 由于抵押贷款本身杠杆较低且信用证总量受控，随着沪铜伦铜比价的变化，铜融资成本也在上升，因此第三种铜融资形式开始兴趣：重复抵押。 简单说这一问题就是仓储商与贸易商勾结，使得同一批铜在多个仓储上开具仓单，这样就可以在多家银行获得数倍于铜库存价值的贷款，这加剧了信贷风险。 这一模式有些类似钢贸贷款，但这在上海这样的管理相对比较规范的保税仓库发生的可能相对较小。 高盛模式 接下来说说高盛的报告中所提及的模式，如下图所示 高盛认为，目前的中国铜融资交易已经变成完全不涉及实物原材料真实运转的活动（在微博上，陆家嘴分析员对此提出了质疑，认为事实上提单还是有实物运转的）。 对这一模式进行分析，我们可以发现： 1. 融资成本：这一模式类似于申万的信用证基本模式，但在申万的基本模式下融资成本主要受到以下因素影响：沪铜伦铜差价、信用证开证及承兑费用、保证金的财务成本、税收及物流因素、人民币汇差。而高盛模式直接固定了融资方买入和出售融资铜的差价（原本中是每次循环10-20美元/吨的差价），这也减少了融资成本的波动性。 2. 融资杠杆：在高盛模式下，融资方无需与仓储商勾结，其融资杠杆取决于：信用证总金额、所涉及的标的铜的量、文档处理时间以及信用证期限。高盛对此做的假设是：假如一张信用证的期限是6个月，在该期限内，重复完成10次交易（也就是完成一次中国铜融资交易需要18天时间），那么银行就能在第一个信用证开立的6个月里，开立10倍于铜价值的信用证。 3. 对冲机制：高盛认为，在整个融资模式中，涉及中国铜融资交易的每吨铜都会通过出售LME期货进行套保（交易一般包含了在中国铜融资交易的期限内，做多实物头寸，做空期货头寸）。这在理论上避免了铜价波动对整个模式的冲击，但这不能排除部分贸易商存在投机的可能。 理解这一模式对于分析其此后的影响非常重要。 外管局20号文 中国外管局在5月5日发布了《国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（以下简称20号文），详见华尔街见闻此前的报道。外界普遍认为该举措旨在控制异常资金流入。 高盛认为20号文包括两大措施： a）第一个措施针对的是中国银行业的资产负债表。这个措施目的是： 1）直接降低中国外汇贷款的规模，因此也将降低信用证融资的规模，进而降低中国铜融资交易的可用融资总量（虽然措施并非具体针对中国铜融资交易）；及（或） 2）提高银行外汇净开放头寸（要求银行以损失人民币负债为代价，至少持有一个外汇的净多头头寸），因此这将拉高信用证融资的成本，进而拉高给中国铜融资交易融资的成本。 b)第二个措施针对出口商和（或）进口商（“贸易公司”），鉴别所有导致外汇流入高于普通进出口活动所能带来外汇收入的活动（也就是目的是利率套利的贸易活动）。如果企业被发现从事这类活动，该措施将迫使企业控制它们的资产负债表。 根据20号文，外管局将在5月31日