投资基金发展：国际经验与 中国实践.pptVIP

两法修改与中国证券市场发展 上海证券交易所研究中心主任 胡汝银教授 证券市场发展与合作博弈 在今天的全球化条件下，中国要成为经济强国，就必须成为金融强国；要成为金融强国，就必须成为资本市场强国；要成为资本市场强国，就必须保证资本市场是一个合作性的正和博弈而非零和博弈的市场。 哈耶克：现代市场经济发展，是社会分工合作体系不断拓展的结果。 2005年诺贝尔经济学奖获得者奥曼和谢林通过重复博弈与聚焦效应、传递信号装置等分析指出了冲突的各方基于必须在未来与对手不断地打交道，认识到合作是有利于自身的占优策略，从而增加了合作的机会。。 合作博弈与证券市场的两种战略核心能力 要使证券市场成为一种合作性的正和博弈市场，必须保证： 1、上市公司等证券发行人最大限度地努力创造价值。 2、价格形成机制合理化，资产价格最大限度地与内在价值保持一致。 价值创造能力和价值发现或定价能力是证券市场的战略核心能力，足够的价值创造能力和价值发现能力是证券市场有效运作与持续发展的基础与基本标志。 这两种战略核心能力越高，市场的运作质量和投资回报就越高，基础证券市场和衍生品市场的系统性风险就越低，对潜在投资者的吸引力就越大，市场的供求活动就越活跃，市场的可持续发展能力和国际竞争力就越高。 市场安全与合作博弈 证券市场安全的两个层面: 市场安全与合作博弈 证券市场安全两个层面的相互作用: 1、私人财产权的安全程度越高，系统性风险就越低，反之则相反。 所谓系统性风险，通常是指这样一种可能性，即由于不可预见的事件，金融系统的流动性突然枯竭，引起诸如金融交易对手方不履约，或资产价格暴跌，以及整个金融系统的崩溃等连锁反应。 ? 与单个企业一样，证券市场，乃至整个社会经济，也是一组合约的联结。证券市场的安全系于所有合约的可执行性。 市场安全与合作博弈 证券市场安全两个层面的相互作用: 在私人财产权的安全得到保障的情况下，市场参与者之间的合约得到执行, 合作性博弈得到发展，旨在掠夺他人财富的零和博弈会受到遏制，交易成本降低，市场效率和社会财富生产能力提高，社会经济可持续发展，一国经济与金融体系的国际竞争力和对系统性金融风险的免疫力增强。 反之，在私人财产权的安全难以保障的情况下，非合作性博弈和非生产性努力会得到不断强化，经济交往过程中出现背叛、违约、掠夺、欺诈、作弊、败德行为的概率与信用风险显著上升，信息成本、监督成本和代理成本过高，市场运行摩擦过大，缺乏效率，财富生产受到严重抑制，社会信用链条和整个金融体系非常脆弱，系统性风险水平因而会居高不下。 市场安全与合作博弈 证券市场安全两个层面的相互作用: 在证券市场上，投资者的私人财产权的安全程度越低，他们就越是倾向于跟风，博短期消息，热衷于短期买卖和短期投机，而不会选择“买入并长期持有”（“buy and hold”）的投资策略。一有风吹草动，便如惊弓之鸟，溃败而逃。 在私人财产权缺乏保护的情况下，证券市场上的一些中介机构往往见利忘义，牺牲遵规文化、职业道德和专业精神，或与证券发行人一起联手作弊，或与寻租的政府人员一起勾结牟利，或进行内幕交易与市场操纵，或非法挪用客户的资金与证券资产，等等。他们常常不顾后果地追求短期利益最大化，疏于风险防范，津津乐道于内部人控制和黑箱操作，决策机制和监督机制极不完善，经营风险和信用风险高，履约能力与持续经营能力差，甚至突然暴露出自身无法弥补的巨大的亏损窟窿和资金窟窿，引发市场支付体系的资金链断裂和清算风险，甚至引发证券二级市场或大或小程度与范围的价格“地震”，危及整个证券市场的安全。 市场安全与合作博弈 证券市场安全两个层面的相互作用: 2、系统性风险越高，私人财产权的安全程度就越低，反之则相反。 在证券市场上，系统性风险越高，市场价格水平变动的不确定性就越大，市场参与者就越是“靠天吃饭”，靠碰运气，借助自身努力而对市场活动结果进行掌控的能力就越低，市场活动失败的概率就越高，私人的财产和财产权就越是没有保障。 相反，系统性风险越低，宏观环境越是富有建设性、可预见性和前后一致性，投资者的私人财产遭受意外损失的风险就越低。 证券市场两大问题 问题一:证券发行人合作博弈及最大限度创造价值的激励不足 后果：非合作性零和博弈，毁灭价值 根源：私人财产权法律保障不足，对证券发行人的不当行为缺乏有效的威慑和阻遏 出路：防止滥用公司控制权，强化公司行为主体的法律责任 问题二：价格扭曲，供求失衡，市场无法出清 后果：系统性风险高，证券市场相对萎缩与边缘化 根