股指期权与股指期货的跨市场套利研究2015-01-30-中信建投期货.docVIP

股指期权与股指期货的跨市场套利研究 中信建投期货 陈健 继中金所沪深300股指期货上市两年之后，沪深300股指期权的上市也指日可待。自沪深300股指期货正式上市以来，现货与期货之间的套利机制并不完善，原因是多方面的，最重要的原因是由于现货无法实现真正意义上的做空，使得通常的反向套利难以实现，进而使得期货价格有可能游走于期货价格之外，给现货组合的套保带来基差风险。股指期权上市以后，这种情况将得到明显改善，因为股指期权与股指期货之间也存在相应的套利机制。 股指期权与股指期货之间的套利机制称为期权-期货平价理论，本文将以此为基础对沪深300股指期权与股指期货的跨市场套利进行研究。 一、股指期权与股指期货的平价关系 1、欧式看涨看跌期权平价 该原理认为，对同一标的资产、同一执行价格、同一到期日的看涨和看跌期权而言，在某个时点的相对价格应该等于标的资产价格减去执行价格，否则就会产生套利的机会。此理论的基本假设是：（1）期权为欧式期权；（2）利率在权利期间内不会变动；（3）不考虑税负、手续费等成本以及保证金制度。该原理的证明非常简单，最早是由美国财务学家Stoll在1969年所推导出的，由于其原理简单有效，而使得后来著名的BS模型也采用该理论公式来推导看跌期权公式。 （1） 其中，表示期权的标的资产价格，和分别表示执行价格为、到期剩余时间为的看涨期权和看跌期权的价格，表示无风险利率，表示标的资产在权利期间内的连续红利收益率。 若把股票指数作为支付已知红利收益率的标的资产，则上式对于股票指数也同样成立。 2、基于股指的期权-期货平价 如果存在相应的股指期货，则在公式（1）中用股指期货代替现货可得期权-期货平价原理： （2） 其中，表示标的资产同样为的股指期货价格。该原理的理论假设除了上面已涉及到的假设之外，主要有：（1）期货市场无追加保证金风险；（2）期货与期权的到期日相同。该原理的证明也比较简单，因为。由（2）式可知，股指期权的期权-期货平价原理跟股指的红利收益率无关。该原理可以被用于发现期货与期权市场之间的套利机会和检验市场效率。 二、套利模型 1、理论模型 理论上，股指期货与股指看涨、股指看跌期权应该满足公式（2）所示的期权-期货平价原理。但是，由于期货交易以及期权交易都有成本（手续费，冲击成本等），因此，以公式（2）为基础，应该存在一个期权与期货的无套利区间。即： （3） 其中，表示期货以及期权交易成本（手续费及冲击成本等）之和。 2、应用模型 目前，沪深300股指期货的合约乘数为300元/点，假设沪深300股指期权的合约乘数为100元/点，则一手沪深300股指期货合约就应该与3手股指期权相对应。由于期货及期权的持有期较短（股指期货只有当月合约及下月合约流动性较好）以及无风险利率较低，实际上。因此，无套利区间可以进一步改写为： （4） 三、套利策略 （1）开仓条件 如果，表明股指期货相对于组合3出现高估，此时做空1单位股指期货，同时做多3单位股指看涨期权、做空3单位看跌期权； 如果，表明股指期货相对于组合3出现低估，此时做多1单位股指期货，同时做空3单位股指看涨期权、做多3单位看跌期权； （2）平仓条件 如果在持有期之内，股指期货价格回落到无套利区间（4）之中，则进行提前平仓。此时，交易成本主要包括：股指期货双边交易手续费、股指看涨及看跌期权的双边交易手续费以及相应的冲击成本估算。 如果在持有期之内，上述条件不能达成，则到期进行行权。此时，交易成本主要包括：股指期货单边交易手续费和交割手续费、股指看涨及看跌期权的单边交易手续费和交割手续费以及相应的冲击成本估算。 四、主要结论 沪深300股指期权的上市将使得市场套利策略更加完善，股指期权与股指期货之间具备的平价关系以及同时具备真正意义上的做空机制和均以股指现货进行现金结算的制度是股指期权与股指期货之间套利成功的主要基石。由于套利机制更趋完善，沪深300股指期货与股指现货之间的基差运行将更为平稳，有利于现货投资组合的套期保值。 另外，由于套利模型中已不包含股指现货市场的红利收益率估算，大大简化了套利实施的过程，股指期权与股指期货的跨市场套利只需要测算股指期货价格、股指看涨期权价格、股指看跌期权价格三者之间的数量关系即可。不过要指出的是，利用前述应用模型进行股指期权与股指期货之间的套利需要注意以下几点： （1）股指看涨期权、股指看跌期权以及股指期货三者的到期日必须一致，即为同一交割月； （2）套利过程中需注意股指期货头寸以及期权空头头寸的保证金追加风险； （3）套利过程中需同时兼顾股指期货、股指看涨期权、股指看跌期权三者的流动性风险。