第18章公司负债额的确定.doc

公司必须负债多少数额 在17章我们发现在功能完备的资本市场中负债政策并不是很重要，但几乎没有财务经理把这种结论作为实际的指导方针，如果负债政策并不重要，那么他们就用不着担心，财务决策就可以委托给下属。然而财务经理确实在考虑负债政策。这一章我们来解释为什么会这样。 如果负债政策完全不相关，那么实际负债率会从一个公司到另一个公司，一个行业到另一个行业随机地变化。然而几乎所有的航空公司、公用事业公司、银行和房地产开发公司都非常依赖于负债，而且很多资本密集型行业如钢铁、铝业、化学、石油和矿业也是这样。另一方面，很少发现制药公司或广告代理公司不是基本上由权益融资的，成长非常快的公司象Genentech, Hewlett-Packard，和Merch很少使用太多的债务，尽管它们高速扩张并对资本的需求很大。 对于这些范例的解释部分在于我们在上一章所忽略的一些东西。我们忽略了税收，假设破产成本不高，且快速而无痛苦。然而事实并不是这样，即使最终避免了法律意义上的破产，而财务危机仍有很高的成本。我们忽略了公司证券持有者之间潜在的利益冲突。例如，我们并未考虑当新债券发行时或者当投资策略发生改变而使公司经营更具风险性时会对老的债权人产生什么样的影响。我们忽略了信息问题，当现金必须由发行新证券来筹集时，公司更喜欢负债融资而不是权益融资，我们同样忽略了财务杠杆在管理层所作的投资和支付决策中起到的激励作用。 现在我们将把所有这些考虑进去：首先是税收，接着是破产成本和财务危机成本。这会引导我们引入利益冲突、信息和激励问题。最后，我们不得不承认负债政策确实非常重要。 但是，我们不能丢掉MM理论，在第17章我们如此仔细地将它展开讨论，努力去获得一个结合MM的洞察力加上税收、破产成本、财务危机和其它复杂问题的理论，我们并不是后退到传统的基于资本市场非完善性的观点。相反，我们想弄明白，功能健全的资本市场是如何对税收和本章所涉及的其它事情作出反应的。 18.1 公司税收 负债融资在美国的公司所得税体制下有一个重要的优势。公司所付的利息是一个可扣税的支出，而红利和留存收益则不能。因此在公司级别上，债券持有人的收益逃避了税收。 表18.1表示了公司U和L的简单收入表，公司U没有负债而公司L以8%利率负债$1,000。L的税款是$28少于U的税款。这是L的负债所提供的税盾。实际上，政府支付了L利息支出的35%，L可以支付债券持有者和股东的总收入由此而增加$28。 税盾可以成为有价值的资产。假设L的负债是永久固定的（也就是说，公司在现在的债务到期时进行再融资并保持债务的无限滚动）。那么这就有了一个永久性的每年$28的现金流。这个现金流的风险可能小于L运营资产的风险。税盾仅依赖于公司税率和L公司是否有获得足够的收益来支付利息的能力。公司税率一直相当稳定。（在1986税制改革法规颁布后，公司税率从46%降到34%，但这是自50年代以来第一次实质性改变。）L公司赚取它所需支付的利息的能力当然是有把握的；否则它就不会以8%的利率借款。因此我们要以相对比较低的折现率来折现利息税盾。 然而用什么折现率呢？一般的假设是税盾的风险与产生它们的利息支出的风险相同。因此，我们以债权人的期望收益率8%来折现： PV（税盾）= 实际上政府自己承担了L公司$1,000债务的35%。 在这些假设下，税盾的现值独立于债券的收益率，它等于公司税率乘以负债金额： 利息支付=债券收益率×负债金额 = PV（税盾）= = 表18.1 利息的税收扣除增加了可支付给债券持有人和股东的总收入 公司U的收入表 公司L的收入表 息前税前收入 $1,000 $1,000 支付给债券持有人的利息 0 80 税前收入 1000 920 35%的税 350 322 股东净收入 $650 $598 债券持有人和股东的总收入 $0