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分级基金的折算设计及其风险解析 　　[摘 要]介绍了国内分级基金产品的主要性质，针对最重要的定期折算条款、不定期上折和下折条款，详细阐述了其设计初衷、触发条件、具体折算流程及相关注意事项，并将其折算过程中的风险进行了系统梳理。 　　[关键词]分级基金；定期折算；不定期折算 　　[DOI]10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 051 　　2015年中几个月来，A股市场的表现可谓惊心动魄，投资者更像是坐在过山车上炒股。上证综指在6月15日至7月8日的18个交易日期间，从本轮行情的最高点5166一路狂跌到3507，跌幅达32%。此后国家队入市，沪指触底反弹，A股开始了漫长的震荡行情。然而，股民们辛苦等来的不是真正的“触底反弹”，而是更强劲的“洪水猛兽”，就在大家高喊着“重回4000点不是梦”的时候，8月17到25日，仅仅7个交易日，A股“跌跌不休”跌去了26%，股民们的梦想再次遭遇粉碎性骨折！ 　　然而“东边有雨，西边哪能晴”，跟随A股市场的翻江倒海，分级基金市场也不得安宁。随着各类指数的连续下挫，多只分级基金触发不定期下折条款，然而很多不知情的投资者满怀“坚决抄底”的热情，触碰了临近下折的B份额，损失惨重。 　　诚然，下折条款的触发对于B份额的投资者来说可谓“当头一棒”，那么这是否意味着A份额就可以完全风险免疫呢？以下，我们将对分级基金的折算条款、设计初衷、具体折算流程及其风险进行详细的梳理。 　　1 分级基金的基本性质 　　分级基金是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益的基金品种。一般的分级基金可分为三类份额：母基金、A份额和B份额，其风险和收益均不相同，可满足不同风险偏好投资者的需求。母基金是普通的开放式基金，除了可以申购、赎回之外，还可以按比例拆分为A、B两类子份额。在基金运作期内，A份额获取约定收益，且优先享有收益分配，类似债券，风险相对较低，约定收益率主要与定存利率相关；B份额实际上得到了一种低成本低门槛的杠杆融资，获得母基金的剩余收益和承担损失，且收益分配的次序靠后，风险相对较高。 　　以某分级基金产品P（P称为母基金）为例。它被分为A份额（约定收益部分）和B份额（权益部分），A份额获取约定收益率，到期时基金P扣除A份额的本金（又叫做A份额的净值，一般记为1）及应计收益，并将全部剩余资产归入B份额，这样母基金P亏损时，以B份额的资产净值为限由B份额持有人承担。当P的整体净值下跌时，B份额的净值优先下跌；相对应地，当P的整体净值上升时，B份额的净值也将相对于A份额优先上升。 　　2 分级基金的由来 　　著名的“MM理论”认为，在一系列完美市场的假设前提下，公司市场价值与其资本结构无关。然而，现实常常冲击着理论界各种完美的假设，以至于资本结构成为影响估值的一个重要因素。而通过对权益、现金流等方法，对资本结构进行适度优化，并提升投资价值的内生性方法在全球范围内盛行开来。 　　20世纪80年代，美国出现了早期类似分级信托产品――股利收益证券及股价上涨收益证券，即可以视为较为简单的分级资本结构基金例子，其产品被分割为股利与资本两个不同级别的分级基金：一级取得每年的股息红利，一级获得期末清算时资本收益。之后由于在税收等方面的劣势，其在美国的发展逐渐停滞，但其确实引发了海外对于分级基金的研究，在这个过程中，以英美的杠杆封闭式基金最具代表性。 　　杠杆基金产生杠杆的方法主要有两类：一类是以美国的杠杆基金为代表，其多为公司型基金，主要通过发债融资或者优先股的形式使基金产生杠杆；另一类是以英国的杠杆基金为代表，属于典型的结构化分级，通过合并运作、收益分层的方式，将同一只基金产生的收益（或损失）在不同的分级产品之间按照一定比例分配，从而使不同的分级产品有不同的杠杆。 　　国内方面，2007年，在传统的开放式基金、封闭式基金、ETF和LOF以外，我国市场推出了分级基金。国投瑞银瑞福基金是第一支分级基金，这个产品融合了定期开放和封闭两种方式，并且同时满足不同风险偏好投资者的需求，但其产品条款较复杂，导致投资者理解困难，为了让此类能获得更多投资者的关注，随后的产品在设计上逐渐简化。此后，为了鼓励基金产品的创新和发展，监管部门陆续出台了很多引导和支持分级基金发展的政策和条款。分级基金市场逐步发展起来。 　　3 分级A的价值形成 　　我们经常说A份额具备债券的性质，主要因为它如债券一般可获得约定收益。然而，它们也有显著的不同：第一，由于受到下折条款的保护，A份额相比债券几乎没有信用风险，只要基金公司严格按照相应条款进行操作，那么A份额的本金和收益可以得到保全；第二，A份额的利息支付形式不同于债券，它的利息是以母基金的形式向投资者支付的，而不