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政府补助与上市公司投资效率研究 　　摘要：本文以2012―2014年的上市公司为样本，采用多元线性回归法分析了政府补助对上市公司投资效率的影响。研究发现，政府补助与上市公司过度投资正相关。进一步的，将外部经营环境分为市场化程度，金融发展水平和法治化水平，研究处于不同外部经营环境的上市公司的政府补助与过度投资的关系，发现在市场化程度较低、金融发展水平和法治化水平较差的地区，政府补助更容易引起上市公司的过度投资，即在外部经营环境总体水平较差的地区，政府补助对上市公司过度投资的影响越显著。本文为政府补助的微观经济后果和政策影响提供了新的证据。 　　关键词：政府补助 过度投资 外部经营环境 　　一、背景 　　自改革开放以来，我国经济保持了三十多年的快速发展，取得了举世瞩目的成就，投资作为推动经济增长的重要引擎之一，发挥了很大的作用。近几年来，中国经济步入新常态，政府开始强调经济转型、产业升级，追求经济增长的质量，经济增速有所下降。与此同时，中央积极强调“供给侧改革”，要求地方政府淘汰落后产能，减税降费，提升资本效率。在淘汰落后产能的过程中，势必会造成落后企业的关闭，地方经济增加值的增速放缓，地方失业率的提高等问题，政府为了解决这些问题，会采取财政补贴等政府补助的手段。 　　政府补助作为一种重要的宏观调控政策，能够起到稳定就业水平，提高区域经济增长速度，推动经济发展以及支持技术创新的作用。然而由于我国正处于经济转型时期，财政分权体制的实施使得地方政府获得了比以前较多的自由支配财政资金的权利，地方政府的政绩考核以经济考核为核心，并实行有限任期制，在这种压力下地方政府不得不通过各种手段对亏损企业进行补贴，避免企业因为被*ST而退市，对经济贡献率高的企业给予补助以鼓励他们进行投资扩张，满足政府提高GDP的需求。另外，国有企业和从事公共事业的企业由于承担了吸纳就业和维持社会稳定的职责，政府也要给予他们相应的补助，增强企业的经营能力。本文结合我国的经济现状和特殊国情，认为政府给予企业的各种优惠政策主要是为了促进区域经济的增长、稳定就业和提高地方政府的政绩，而不是为了实现资本的有效配置，最终可能导致非效率投资。 　　投资效率不仅与政府补助息息相关，还与企业经营环境密不可分。现有研究表明经营环境的改善能够提供更好的外部监督水平，使得企业内部治理更加合理有效，管理者能够更加理性地做出投资决策，提高投资效率。本文借鉴樊纲等（2011）的做法，将经营环境分为市场化水平、法治化水平、金融发展水平，研究在不同的经营环境下企业获得的政府补助对投资效率的影响，旨在丰富政府补助的政策效应，为不同环境下企业投资效率的研究提供依据。 　　二、文献回顾 　　管理者与股东之间存在代理冲突，某些情况下，管理者为了个人利益会牺牲股东利益，选择不投资于净现值为正的项目或者投资于净现值为负的项目，造成非效率投资（Jensen and Meckling，1976）。例如管理者为了规避债务风险，降低贷款压力，在自由现金流不足的情况下往往不会选择举债投资，从而造成投资不足，而在企业自由现金流充足的情况下，往往会扩大投资规模（张会丽和陆正飞，2012）。管理者为了提高个人管理声誉和薪酬，倾向于扩大企业规模，广泛投资扩张，从而导致过度投资的发生（辛清泉，2007）。而管理层特质也与过度投资有关，潘前进等（2015）研究了管理层能力与资本投资效率的关系，管理能力高的管理者不仅能有效降低融资约束导致的资本投资现金流敏感性，而且还能有效缓解代理冲突形成的资本投资现金流敏感性问题。龚光明等（2013）研究了公司特有风险以及管理者风险特质对于投资效率的影响，最后得出了公司风险较大时更容易出现投资不足的情况，风险偏好型的管理者更加倾向于增加投资，更容易出现过度投资的趋势。内部治理是影响投资效率的重要因素之一，大量的研究得出公司治理或内部治理能够起到抑制非效率投资的作用（方红星，2013；马贺，2015；张会丽，2012）。 　　外部经营环境也是影响投资效率的重要因素之一，外部经营环境是建立生产、交换和分配基础的一系列政治、社会、金融和法律的约束（North，1990）。杨蓉等（2014）研究了外部治理环境的不同方面如何通过财务杠杆对过度投资产生影响，得出企业所在地区市场竞争激烈程度、信息披露质量、市场化进程与过度投资水平呈负相关，而企业所在地区的政府干预水平与过度投资呈正相关。李延喜（2015）研究了外部治理环境、产权性质与投资效率的关系，研究表明金融发展水平和法治化水平与非国有企业投资效率正相关，政府干预程度、金融发展水平和法治化水平与国有企业投资效率负相关。 　　政府补助作为政府行政干预的手段之一，它既能通过宏观经济调控调整行业投资水平，又能通过微观资源配置干预企业投资决