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“房租证券化”对我国金融创新启示巴曙松06月02日 06:50摘要 : 本文从黑石公司近期推出的“房租证券化”产品入手，分析了美国资产证券化市场的进程及优劣，特别是资产证券化对社会和经济的益处；并对比我国相关业务的发展历史与得失，以期得到相应的借鉴和启示。一、“房租证券化”在争议中出现在美国金融市场上2013年1月，黑石设立Invitation Homes公司，购买并转为出租财产的上千套已失去赎回权的抵押房产。该公司已经在美国13个市场购买并出租独栋房屋，大多是在危机中受创最严重的市场，包括菲尼克斯、拉斯维加斯、奥兰多等。截至7月底，黑石已经斥资55亿美元从银行手中购入了约3.2万套房产，在房屋修复上也已经花掉了5亿美元之多。以此作为基础资产，黑石集团联合摩根大通、德意志银行及瑞士信贷发行了全球首款基于房租的证券化产品，规模约为2.4亿至2.75亿美元之间。该产品以房产出租及未来出售获得的现金流为担保，与抵押支持证券（MBS，Mortgage-backed Securities）相似。此款债券产品被称为“Reo-to-rental”(REO即real estate owned，指已被拥有的房地产)，或者“single-family rental”证券化产品。这种债券将黑石集团购买独栋房屋和租金收入的现金流捆绑在一起。Moody’s、Morningstar 还有Kroll 给予了处于证券化顶层的2.787亿美金的证券化产品3A的评级。Moody’s 表示他们给予这部分债券最高评级的原因是如果租房者停止支付租金那么黑石还可以把房屋卖掉，使得相关融资有一定的保障。而且从2014年起，由于美国将收紧贷款抵押的政策规定，更多的美国年轻人由于缺少信用贷款的资格而难以购买房产，因此租房需求将维持较高水平。除了评级机构捧场之外，席勒（Robert Shiller、2013年诺贝尔经济学奖获得者）评价这是“划时代”的举措。席勒表示这样的举措能够给市场提供更及时、更准确的价格信息，而且房地产市场也会变得更加有效率。席勒认为房租的证券化能够进一步推动住房市场的发展，而这两者今后的发展有望相辅相成。如果这种新型债券能够稳住脚跟，转化成流通资金，这将大幅提高单户市场的效率。二、美国资产证券化的历史沿革二战以后，储蓄机构已经无法跟上对于住房信贷的需求增长的步伐，银行及其它金融中介机构嗅到了市场商机，开始寻求增加住房抵押融资的方式。在住房贷款标准化及二级市场成熟化的背景环境下，为了吸引投资者，银行家们最终开发出了一个投资工具，它独立于定义的抵押贷款集合，对信用风险进行分割并且从抵押贷款中构建了现金流。1968年，Fannie Mae、Ginnie Mae和Freddie Mac三大机构的成立，宣告着美国资产证券化的全面发展。1970年Ginnie Mae卖出了以房地产质押贷款为组合的证券产品，MBS开始逐步发展起来。从20世纪80年代中期开始，资产证券化成为资本市场中发展最快的产品之一，其中最为有名的代表为CMO(Collateralized Mortgage Obligation)。几乎各类证券化资产的增长率都很惊人，运用证券化的公司不断增加并且投资者范围也扩张很多。1985年，证券化方法在房地产质押市场发展后第一次运用到非房地产质押资产——汽车贷款。这是数量只少于房屋贷款的第二大资产池，汽车贷款吻合了结构性融资；它的贷款期限相比于房屋贷款而言要短，这让现金流的时点更加可预测，还有他们长期的历史表现数据给了投资者信心。随着“创新—复制—再创新”浪潮的高企，各类机构仿造MBS模式将信用卡、汽车贷款、学生贷款等基础资产组合， ABS(Asset-backed Securities)发行量逐年提高。现代资产证券化起步于20世纪90年代晚期，归功于新颖的结构在资产分级的广泛运用，例如英国抵押贷款主信托（一个从美国信用卡引入的概念），保险支持交易和更加复杂的乐透应收账款证券化。美国作为资产证券化最发达的市场，资产证券化业务规模居全球第一。在次贷危机前，美国ABS和MBS的规模超过9 万美元，占美国GDP 总规模比分别为32%、7%。次贷危机后，MBS 和ABS 的发行规模有所萎缩（图1），但存量规模保持在9 万亿美元左右。2012 年MBS 和ABS 余额占GDP 总规模比分别为36%、3%。图1 美国住房抵押贷款市场发展三、从美国08年的教训来看资产证券化的风险资产证券化是一个风险转移和分散的过程，但金融衍生品是一把“双刃剑”，它本身也存在风险，主要包括信用风险、流动性风险、利率风险、利差风险等等。我们在此分析美国2008年危机的教训并对我国资产证券化的方向提出建议。（一）流动性由泛滥转为紧缩重创了地产市场。美国经济在2000年美国纳斯达克泡沫破灭之后出现了衰退